广发宏观：为什么群体免疫将成为美股调整催化剂？

报告摘要：

    美年中群体免疫或为大概率，H2 经济将好于H1。根据目前疫苗接种速度评估，美国有望年中实现群体免疫。随后美国经济大致呈现两特点。一是服务行业加速恢复令美国经济正式步入过热阶段，经济比群体免疫前更为强劲；二是经济结构上呈现出“此消彼长”的特征：地产销售及耐用品需求降温，地产开工、服务需求和企业资本开支积极。

    经济回升期美股会否调整？50 年代以来有过三次。第一次，1987 年10 月美国处于经济中周期，经济基本面及加息共振下10Y 美债收益率升破10%，同时政府取消并购优惠削弱上市公司EPS，抵消经济上行对EPS 的提振；第二次，2002 年3-10 月美国经济处于复苏期，此间企业获得减税红利且无风险利率下行，但上市公司财务丑闻持续发酵压制了市场风险偏好；第三次，2010 年4-7 月美国经济处于复苏期，无风险利率下行且美股估值不高，但欧债危机打压风险偏好且货币政策青黄不接，美股出现调整。

    经验上，美国经济回升期的美股调整往往由两种因素触发。一是变相加税政策削弱美股的EPS；二是刚刚经历过系统性风险，在美股投资者心有余悸之际又出现了相似的风险事件掣肘市场风险偏好。但每一次美股的调整后，美国货币政策都会暂时放松缓冲市场的下行风险。

    群体免疫将成为美股调整的催化剂，表象原因：货币收紧与美股高估值形成矛盾。Q3 群体免疫之际美联储有望顺势削减QE，届时10 年期美债收益率将再次快速走高。当下美股市盈率已为金融危机后最高并且仅次于2000 年纳斯达克泡沫破灭时的高点，Q2 末到Q3 初投资者或将对美股高估值与美债收益率再度走高的矛盾产生担忧。

    群体免疫将成为美股调整的催化剂，本质原因：加税将削弱美国上市公司EPS。无风险利率上升与高估值之间的矛盾并非不可调和。若预计EPS 持续走高，那么投资者很可能忽视高估值；但若EPS 低于预期，无风险利率走高将令美股进入快速杀估值的阶段。由于拜登已将基建等政策提升至战略高度，因此Q3 落地基建、加税组合拳的概率非常高。一旦加税政策落地，美股就可能重演1987 年10 月的走势：

    加税削弱美股EPS，且在高估值及无风险利率上升的共振下美股陷入急跌。但根据经验，一旦美股调整幅度超过20%，美联储将暂缓货币收紧来缓和市场情绪。基于此逻辑，10 年期美债收益率大概率在Q2暂时稳定后于Q3 大幅走高，但在美股调整中后期10 年期美债收益率或再次暂时走低直至经济回升重新提振美股EPS。

    核心假设风险：美国财政政策超预期；美国疫情超预期；美联储货币政策超预期；预算和解流程规则变化超预期。