可转债：仙乐健康转债投资价值分析

　　概要

    　　仙乐健康公告转债发行，规模10.248929 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在4 月19 日（周一），我们认为其上市定位可能在118 元附近，中签率大约0.0035%。

    　　关键申购信息

    　　1、发行规模约10.25 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在4 月19 日(周一)；2、原股东按照每股8.5407 元的额度配售转债，代码380791，仙乐配债；3、网上申购无定金，上限100 万元，代码370791，仙乐发债。

    　　正股分析

    　　公司主要面向B 端研发、销售营养健康食品，下游客户议价力强、公司资产周转、毛利率均较同业偏低。截至2020年年末，公司注册保健食品133 个，备案保健食品77 个，可生产包括营养软糖、功能性饮品、片剂、粉剂和软胶囊等多种剂型，功能覆盖较全面，北美（占比12.3%）、欧洲（占比24%，2016 年收购德国Ayanda）等海外市场是公司重要收入来源。分品种来看，软件囊产品为公司核心剂型，2020 年前三季度收入占比达到45%、但增长趋势减缓；受益于前期产能释放和订单需求增长，近年公司软糖和功能饮品收入呈现快速增长，目前收入占比逾20%、成为公司业绩重要增长极。经营层面，公司下游面向葛兰素史克、Now Health、辉瑞制药、安琪酵母等国内外品牌商及电商、医药流通渠道，下游议价能力偏强，公司整体资产周转率较同业低；此外，不同于面向C 端消费者客户的自主品牌商，公司作为B 端合同生产服务提供商（占比逾97%），整体毛利率亦较同业偏低。2020 年6 月公司发布股权激励计划，以2019 年营收为基数，2021-2022 年营收增长分别不低于45%、70%。2020 年公司营养软糖及功能饮品产能快速释放，产能利用率提升也带动了综合毛利率回升，公司业绩预告预计2020 年归母净利润同比增长68%-82%。不过季度数据来看，公司三、四季度较Q2 略有下滑。

    　　正股估值水平较高，市值中等，弹性较强，成交量降至历史低位。公司当前P/E(TTM)为49x，与同业相比偏高，P/B(LF)为4.885x，正股总市值105 亿元，流通盘30 亿元，当前180 日波动率为60.95%。正股高位阻力反馈明确，而低位支撑点随成交量缩减而后撤，目前成交量达到历史低位，短线形态正在修复。近期公司首发股东公告减持计划，预计减持股份占公司总股本的0.576%，后续较大比例的限售解禁将出现在2022 年及以后。此外，主要股东均以参与可转债配售为由进行了股份质押。

    　　条款及定价

    　　转债规模中等，债底保护较弱，赎回条款更难触发。本期转债规模约10.25 亿元，初始转股价85.98 元，最新平价约102.3 元。转债评级AA-，期限6 年，票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，到期赎回价格113 元，面值对应的YTM 为2.92%，债底约为80.4 元，债底保护性较弱，赎回条款【20/30，130%】。

    　　定价层面，正股基本面较优，机构关注度高，目前股价回落至震荡中枢，等待近一期业绩信息释放。正股弹性强，盈亏比已经在修复，目前看底部支撑相对明显，上方阻力有待渐次释放。转债规模中等，评级略不占优，主要股东配售意愿明显（有相关的股份质押），我们认为其上市定位可能在118 元附近，股东配售比例75%，网上申购7.3万亿元，则中签率大约在0.0035%。