歌力思(603808)：21Q1国内品牌相比19Q1恢复增长

　　事件概述

    　　公司 2020 年实现收入/归母净利/扣非归母净利 19.62/4.45/1.9 亿元、同比变动-24.9%/24.8%/-37.1%，收入端剔除剥离百秋影响增速为-16%，收入好于预期、净利符合预期；归母净利高于扣非归母净利主要由于转让百秋网络股权产生投资收益 2.97 亿、以及政府补助 0.14 亿元（-52%）。2020Q4 收入/归母净利/扣非归母净利同比增长-15%/27%/67%，收入端剔除剥离百秋影响增速为 2%。

    　　21Q1 收入/归母净利/扣非归母净利为 5.36/0.94/0.9 亿元，同比增长 30.61%/-62%/1232%、较 19Q1 同比增长-14%/6%/8%，收入符合预期、净利略好于预期，收入端剔除剥离百秋影响同比增速为 42%、较 19Q1 增速为-6.6%。

    　　每股派发现金红利 0.39 元，分红比例为 29%。

    　　分析判断:

    　　收入拆分：（1）分品牌来看，主品牌稳健、EH 去库存、IRO 海外调整。2020 年主品牌/Laurel/Ed Hardy 及Ed HardyX/IRO/ self-portrait 收入为 9.39/1.46/2.15/5.43/0.33 亿元，同比增速为-10.41%/24.9%/-42.07%/-19.5%/NA ， 2021Q1 主品牌 /Laurel/Ed Hardy 及 Ed HardyX/IRO/ self-portrait 收入为2.57/0.46/0.69/1.27/0.31 亿元，同比增速为 51.40%/125.53%/23.28%/12431%，相比 2019Q1 同比增长1.6%/92%/-44.4%/-20.1%/NA。EH 仍处于产品风格激进变化后的去库存调整；主品牌/Laurel/Ed Hardy 及 EdHardyX/IRO/ self-portrait 门店数量达 289/51/137/67/6 家（-17/-1/-32/+9/+6）,净开店增速为-5.5%/-1.9%/-18.9%/15.3%/NA；21Q1 主品牌/Laurel/Ed Hardy 及 Ed HardyX/IRO/ self-portrait 门店数量达287/53/131/67/7 家（-2/+2/-6/0/+1）,净开店增速为-0.7%/3.9%/-4.3%/0%/16.7%。（2）分渠道来看，线上/线下收入分别同比增长 117.66%/-22.36%至 2.49/16.45 亿，其中线下直营/加盟营收分别同比减少13.6%/36.97%至 11.46/4.99 亿，直营/加盟门店数分别+1/-36 家，同比净开店增速为 0%/-13%，由此推断直营同店/加盟单店出货分别下降 14%/27%。21Q1 线上/线下营收分别+75%/39.5%至 0.42/4.88 亿、同比2019Q1+100%/-10%，其中线下直营/加盟营收分别+35.1%/50.54%至 3.35/1.52 亿、同比 2019Q1+9.8%/-36%，直营/加盟门店数分别+4/-9 家，同比净开店增速为-1%/-15%，由此推断直营同店/加盟单店出货分别增长37%/77%，同比 19Q1 净开店增速为 14%/-27%，由此推断直营同店/加盟单店出货分别下降 4%/12%。

    　　2020 年毛利率同比上升 0.36pct 至 66.23%，其中主品牌/Laurel/Ed Hardy 及 Ed HardyX/IRO/selfportrait 毛利率为 71.88%/71.17%/62.39%/60.63%/82.86%，分别同比上升 1.73/-7.31/-5.45/-2.19/NApct。

    　　期间费用率同比上升 3.48pct 至 50.26%，主要由于销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升 6.01/-1.59/-0.51/-0.93pct 至 37.66%/12.77%/3.00%/-0.17%，其中从销售费用细分项来看，薪酬/租赁水电费/商场费用/广告宣传费/地区托管费的收入占比分别提高2/1/1/1/1PCT，从管理费用细分项来看，租赁水电费/其他费用的收入占比分别下降 0.8/0.8PCT。所得税率下降 1.8PCT，我们分析主要来自子公司税率影响、研发加计扣除、非应税收入影响、前期递延所得税资产抵扣等影响。

    　　2020 年年末存货为 5.32 亿元，较年初下降 10.57%、环比 Q3 上升 5.5%，存货/收入为 27%、同比上升4PCT，且存货周转天数为 284 天、同比增加 58 天，存货跌价准备/存货账面余额为 73.8%，计提充分；2021Q1末存货为 5.01 亿元，环比 20 年末下降 5.9%。2020 年末应收账款为 2.98 亿元，同比下降 22.8%，应收账款/收入为 15%，同比基本持平；2021Q1 末应收账款为 2.69 亿元，同比上升 59%。

    　　投资建议

    　　21Q1 收入较 19Q1 下滑 7%主要受海外影响，国内品牌已恢复正增长，改善趋势初步显现。展望未来：21 年以来主品牌、Laurel 改善显著，Self Potrait 有望加快开店，且线上有望延续高增长。调整 21/22 年 EPS 从1.04/1.17 至 1.09/1.27 元、新增 23 年 EPS1.46 元，目前股价对应 21PE 为 13X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。