东方雨虹(002271)：高质量增长持续 新一轮扩张周期开启

　　事件：1）公司发布 2020 年年度报告，实现营业收入 217.30 亿元，同比增长 19.70%；实现归母净利润 33.89 亿元，同比增长 64.03%；实现扣非归母净利润 30.91 亿元，同比增长 64.61%。

    　　2）公司发布 2021 年第一季度报告，实现营业收入 53.77 亿元，同比增长 118.13%；实现归母净利润 2.96 亿元，同比增长 126.08%；实现扣非归母净利润 2.73 亿元，同比增长 151.74%。

    　　业绩加速增长，涨价有望增厚毛利

    　　公司 2020 年和 2021Q1 业绩均落在预告区间中位。分季度来看，2020Q1-Q4 公司实现营收 24.65 / 63.18 / 61.94 / 67.53 亿元，同比-8.21% / +20.98% / +24.22% / +28.39%；实现归母净利润 1.31 / 9.66 /10.33 / 12.59 亿元，同比+2.86% / +36.30% / +58.96% / +117.07%。

    　　2021Q1 实现营收 53.77 亿元，同比增长 118.13%；实现归母净利润 2.96亿元，同比增长 126.08%，业绩增速逐季抬升。

    　　我们认为公司 2020Q4 公司业绩高增主要受益以下因素：1）需求复苏后公司发货增速明显提升，新品类继续保持强劲增长势头；2）公司加强回款考核成效显著，减值准备被部分冲回；3）公司进一步加强成本费用管控，原材料成本和期间费用均有下降。同时，2021 年春节后，防水材料价格出现普涨，公司各类防水卷材和涂料价格上调 10%-20%不等。我们认为该因素对公司 2021Q1 营收增速也有较大贡献。

    　　经营质量持续优化，回款力度增强

    　　公司 2020 年实现销售毛利率 37.04%，同比提升 1.29pct；如剔除运费影响，毛利率达 40.02%，同比提升 4.27%，主要由于报告期内以沥青为代表的部分原材料价格有所下降。2021Q1 原材料涨价预计对公司毛利影响有限，剔除运费影响，实际毛利应高于 2020Q1。若此轮原材料涨价持续时间较短或幅度减小，头部企业产品涨价甚至能够增厚毛利。

    　　公司 2020 年销售费用率 8.23%，同比减少 3.57pct，主要是由于运费调整至营业成本；管理费用率 7.93%，同比增长 0.65pct，主要受人工费用和股权激励摊销费用增加影响；财务费用率 1.75%，同比减少 0.53pct，主要由于报告期内可转债转股利息减少。同时 2021Q1 公司费用率继续优化，销售费用率（考虑运费）、管理费用率、财务费用率均低于 2020Q1。

    　　公司 2020 年实现经营净现金流 39.52 亿元，同比大幅增长 23.63 亿元，主要由于报告期内公司销售回款增加。我们认为 2020 年回款对业绩的提振是一个值得注意的信号，这说明公司加强回款考核开始出现显著成效，该因素的影响在今后预计将持续甚至增强。测算公司 2020 年报与2020 年中报应收账款坏账准备余额的差值为 1.18 亿元，占归母净利润比例约为 3.5%。

    　　此外，2020 年公司报表已出现显著改善，未来预计将持续优化，主要基于：1）履约保证金规模预计下降；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）公司将进入轻资产扩张阶段，资本开支下降；4）2019 年起债务结构已逐步优化，2020 年短期借款规模继续下降，长期借款规模上升，债务结构进一步优化；5）回款对业绩的提振将持续。

    　　我们认为当前消费建材龙头增长已进入重“质”的阶段，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。公司在业绩增长的同时实现报表改善，在增量转存量的大环境下再次占据了先发优势，竞争壁垒进一步提升。

    　　激励计划和定增落地，成长逻辑加速兑现

    　　2021Q1 公司发布历史最大的激励计划，包括股权激励和员工持股计划两部分。激励计划 2021-2024 年年均扣非净利润复合增速 25%的考核目标有利于进一步调动员工的积极性，同时实控人对员工持股计划 8%年化收益率的托底保证更加彰显管理层对公司长期发展的信心，也引导持股员工着眼于公司的长期价值，真正实现公司与员工的共创共享。

    　　此外，2021Q1 公司公告显示此前定增正式落地，2021 年 3 月 4 日向特定对象非公开发行 1.76 亿股，发行价格 45.5 元/股，扣除费用后募集资金总额 79.93 亿元。此次定增公司将在华南、西南、华北、东北进一步扩大产能和区域辐射范围，并有多达 11 个项目涉及到产能扩建，范围基本涵盖了公司目前所有品类，同时还有部分新业务的布局将得到重点推进。从激励计划和定增募投计划两个角度分析，公司未来 3-5 年实现业绩规模翻倍可期。

    　　投资建议

    　　公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，成长空间远未见顶。基于公司报表改善和竞争优势带来的增长确定性，我们认为公司应享有估值溢价。考虑到公司 2020 年业绩超出预期，同时 2021Q1防水材料普遍涨价，我们上调公司盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润分别为 42.71/54.17/68.22 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　回款情况不及预期；产能投放不及预期；下游需求不及预期