顺鑫农业(000860)：地产业务承压 看好长期发展

　　事件：公司2020 年实现营业收入155.11 亿元，同比增长4.1%；归母净利润为4.2 亿元，同比减少48.1%。折合Q4 单季度实现营业收入30.92亿元，同比减少19.44%；归母净利润为-0.14亿元，同比减少109.35%。

    白酒业务表现平稳，肉制品业务逆势增长：1）分业务来看：公司白酒业务收入为101.85 亿元，同比减少1.01%，销量69.01 万千升，同比减少3.84%；肉制品业务营收为42.09 亿元，同比增长24.92%；其他业务收入为1.12 亿元，同比减少9.99%。白酒业务营收较去年减少的主要原因是受疫情影响，外出聚餐等消费场景大量减少。2）分地区来看：北京市场实现营业收入55.12 亿元，同比增长4.43%，外阜市场实现营业收入99.99亿元，同比增长3.92%。北京市场以及外阜市场稳步增长的原因是公司克服了疫情不利影响，完善电商渠道，推进渠道进一步下沉，长三角和珠三角市场的渗透率不断提升。

    短期整体毛利率承压。公司毛利率为28.36%，同比减少7.84%。分业务来看：白酒业务毛利率为39.22%，同比减少8.86%，主要系由于白酒的原材料、人工成本和其他成本增长较多所致；猪肉业务毛利率2.7%，同比减少4.22%；种畜业务毛利率为35.41%，同比增加32.64%，主要系随着疫情得到控制，餐饮行业逐步恢复，同时公司科学研判市场行情、统一协调养殖场生产计划，加大在生猪养殖板块投入，积极增加存栏，在猪肉市场价格走高的旺季，适时出栏一批育肥猪，增厚了公司利润水平。

    长期来看，我们长期看好光瓶酒的增长潜力，公司具备品牌力及渠道力，在战略方面，公司以“关注民生，服务大众，酿造高品质生活”为使命，以“价值成就百年牛酒”为愿景，建立了以一个方针，两个坚持，三项目标，六大升级为核心内容的牛酒“五·五”战略。1）一个方针：以党建为统领，营销为龙头，科技为核心，管理为基础，文化为底蕴；2）两个坚持：民酒定位、价值导向；3）三项目标：高质量发展，对标行业前八强，成为中国‘新名酒’品牌、深度全国化营销、打造特色文化产区；4）六大升级：营销模式、产品结构、精细化管理和数字化运营、价值链体系、科技研发、品牌文化。我们预计21-23 年营业收入为178.38、214.06、248.31亿元，归母净利润为8.01、9.74、11.67 亿元，EPS 为1.08、1.31、1.57 元，对应PE 为44、36、30 倍。

    风险提示：疫情超出预期风险，收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险等。