绿的谐波(688017)：规模效应发酵 现金流大幅改善

　　核心观点：

    　　业绩符合预期，规模效应显著发酵：公司发布2020 年报，全年实现收入2.2 亿元，同比增长16.5%；归母净利润8205 万元，同比增长40.3%；扣非后净利润4672 万元，增长17.6%。分季度看，20Q4 收入增长27%，归母净利润下滑8%，主要在于政府补助的季节波动。去年公司谐波减速机销量11.09 万台，同比增长25.2%；均价1837 元，基本保持平稳。

    　　全年毛利率下滑约2.2 pct，净利率提升约6.5 pct，主要在于各项费用率均大幅压缩，规模效应凸显；公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.2%、5.9%、11.1%、-2.8%，相比去年分别下降2.0、1.4、1.9，2.9pct。另外，公司经营性净现金流1.3 亿，同比增长287.9%。

    　　下游需求旺盛，应用场景扩张：根据人民银行的数据，3 月份我国新增人民币中长期贷款1.95 万亿，增长35.9%；其中非金融性公司新增贷款1.33 万亿，增长37.9%，信贷数据维持高增长，制造业景气度持续。根据国家统计局的数据，1-2 月工业机器人产量4.5 万台，同比增长117.6%，切削机床、成形机床分别同比增长85%、47%，下游主机产品高增长有望带动零部件需求。公司作为本土谐波减速机龙头，成本、配套服务、货期等优势更加凸显，有望切入更多大客户供应链，从而在全球范围内实现国产替代。募投项目将使公司产能从9 万台扩张到59 万台，承接大客户订单的能力显著增强。

    　　投资建议：我们预计公司21-23 年收入3.25/4.56/6.28 亿元，EPS 分别为1.05/1.47/2.07 元/股，当前股价对应PE 分别为93/66/47x。考虑公司的产业链地位、行业景气带来的机遇与较强的盈利能力和成长性，我们维持合理价值111.35 元/股的观点不变，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险、下游行业发展不及预期的风险、毛利率波动风险、机电一体化发展不及预期的风险。