阳光城(000671)：财务端持续优化 分红比例提升

　　2020 年业绩符合预期

    　　阳光城公布2020 年业绩：营业收入822 亿元，同比增长35%；归母净利润52 亿元，同比增长30%，与业绩快报基本一致。

    　　毛利率下行，投资收益高增，分红比例提升。2020 年公司税后毛利率较2019 年下降4.6ppt 至15.6%；三项费用率降至6.4%（2019年9.3%）；因合联营项目集中结利，投资收益大幅增至24 亿元（2019 年8 亿元），致归母净利润同比增三成。2020 年公司每股拟分红0.38 元，对应分红比例30%，较2019 年提升近10ppt。

    　　净负债率显著优化，境内外信用评级同步提升。2020 年末公司净负债率较1H20 末下降20ppt 至95%，现金短债比增至1.53 倍（1H20末1.28 倍），剔除预收款后的资产负债率79%（1H20 末78%），降为“三道红线”下的“黄档”房企。2020 年公司获得中诚信和穆迪的主体评级提升，惠誉则将公司债项评级由B 上调至B+。2020年公司平均融资成本7.42%，较2019 年下降28bps。

    　　发展趋势

    　　2021 年聚焦稳规模、降杠杆。公司扣预负债率的压降仍然是当前的重要任务，年内将努力向“绿档”靠近。在此背景下，公司销售端以稳规模为主基调，计划于2021 年实现销售额超2,200 亿元（2020 年2,180 亿元）。我们预计公司在3,260 亿元可售货值（新推+滚存）的支撑下，该目标可顺利实现（隐含去化率约67%）。

    　　2021 年结算利润率仍承压，2022 年料企稳。公司低毛利项目自2020 年进入集中结转周期，当前利润率仍有小幅下行压力，但下行幅度有限（公司毛利率水平低于同业龙头）。从前端拿地视角看，我们测算公司今年一季度新增土储毛利率（税后口径）约20%，与2020 年基本持平。往前看，伴随着低毛利项目逐步结清，我们预计公司毛利率有望在2022 年企稳。

    　　战略协议落地，分红比例料不低于三成，股息率具备吸引力。与泰康签署战略合作协议后，双方将在项目获取、融资端和物业等领域开展全面合作，有助于公司在拓宽补地途径的同时优化财务结构。在此基础上，公司拟于2024 年实现归母净利润92 亿元（2020-24 年CAGR 为15%，隐含当年归母净利率6%），同时维持分红比例不低于30%。公司当前股价交易于7.9%的2021 年股息收益率，处行业较高水平。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变，当前股价交易于3.8/3.1 倍2021/2022 年预测市盈率和55%的NAV 折让。维持跑赢行业评级，维持目标价8.31元不变，对应40%的NAV 折让和32%的上行空间。

    　　风险

    　　业绩承诺兑现不及预期；财务端改善幅度不及预期。