三一重工(600031)：业绩超预期 价值被低估
事件：4月16日 ，公司发布2021 年一季度业绩预增公告，预计实现归母净利润为52~58 亿元，同比增加137%~164%；预计扣非后归母净利润为49.8~54.8 亿元，同比增加156%~181%。
核心观点：Q1 归母净利润预告52~58 亿，中枢为55 亿，贴近市场预期50~55 亿上限，业绩超预期。近期股价回调较多，除了市场风格因素外，部分投资者对行业景气度的持续性存在担忧，从目前跟踪的零部件排产、销量、下游开工数据来看，行业景气度仍较好，展望全年，我们认为2021 年行业增速可能会有季度波动，但整体将保持平稳（挖机行业10~15%增速）。推荐工程机械板块龙头企业，不是假设行业高增速，而是在行业增速放缓成为常态的背景下，龙头企业依然有望依靠研发创新驱动，铸就更深护城河，经过大浪淘沙的洗礼，最终实现“剩者为王，强者恒强”的阿尔法价值。目前，公司估值不到14 倍，价值被低估，继续看好，维持“买入”评级。
工程机械行业景气度保持高位，公司业绩实现高增长。从最新产业链调研情况来看：①零部件供应商恒立排产饱满，在高基数背景下，4 月份挖机油缸排产同比仍有两位数增长；②低基数叠加今年就地过年，工程项目持续开工，设备需求不减，主机厂销量超预期，一季度挖机行业合计12.7 万台，同比+85%，汽车起重机行业1-2 月份合计销量8214 台，同比增速83%；③下游开工率数据：3 月份，小松开始小时数为122 小时，同比提升8%，相比于2019 年3 月的136 小时，有所下滑，但仍处于较高水平，同时，铁甲网二手机开工率全国平均为91.1%，新机、二手机开工率均处于相对较高水平，证明下游地产、基建等项目开工较好，工程机械的需求真实有效，行业高景气度持续。在此背景下，公司业绩实现高增长。
三一单月销售额和销量均创历史新高。根据三一集团官微披露，从销量角度看，三一单3 月销量突破2 万台，创造国内行业历史单月销量最高值；从销售额来看，三一3 月销售额破百亿，超过2020 年单月66 亿销售业绩峰值。这其中，随着海外市场逐渐复苏，三一海外销售单月销售破10 亿。综合量、价两个维度，龙头企业表现优异，根据我们分析，公司2020 年全年挖机市占率28%左右，按照过去十年市占率平均提升2Pct 节奏来看，2021 年全年市占率有望达到30%，出口市场将成为最大亮点。
预计Q1 利润率同比继续提升，环比将保持平稳。①通过测算，Q1 收入增速117%（模拟测算，仅供参考），低于净利润增速，净利率同比持续提升。2021 年Q1 挖机行业销量12.7 万台，按照三一市占率29.5%来计算，三一挖机销量为3.7 万台，按照2020 年均价40 万，挖机板块收入为149.9 亿，按照40%的占比计算，Q1 总收入为374.7 亿，同比2020 年Q1 增速为117%，净利润增速137%~164%，高于收入增速，这说明公司净利率仍处于同比提升状态。②判断2021 年Q1 毛利率环比将保持平稳。
2020 年受到产品结构调整、经销商价格折让、原材料涨价、会计准则调整四个因素影响，公司全年毛利率30.32%，同比-2.4pct，Q1-Q4 毛利率为28.17% 、31.52% 、30.21% 、28.49%，我们判断2021 年Q1 尽管原材料涨价仍会影响毛利率，但整体将保持平稳，原因如下：（1）产品结构改善。挖机部分：一季度中挖增速领跑行业。从1-3 月份累计来看，小、中、大挖的增速分别是71.7%、131.9%、67.4%，国内市场Q1 累计平均85.3%，中挖领跑行业；起重机部分：2020 年受到疫情影响，出口市场受阻，而出口较多的是高毛利大吨位产品，2021 年疫情控制较好，出口恢复，高毛利产品占比有望提升。（2）经销商一季度终端售价有所上调，盈利能力环比提升，价格折让压力小。2021 年2 月份，三一代理商陆续发出涨价通知，终端售价提升3-5%，代理商盈利能力略微回升，三一作为主机厂，给代理商的价格折让压力变小。（3）规模效应持续显现，以及较强产业链议价能力。面对原材料涨价，公司一方面，销量创新高，规模效应凸显，另一方面，由于公司量足够大，作为产业链最大下游客户，有很强议价能力，可将部分成本压力传导至上游供应商，有效对冲原材料涨价压力。
投资建议
预计公司2021-23 年归母净利润分别为196、235、270 亿元，同比增速分别为27%、20%、15%。对应 PE 分别为14、11、10 倍。我们认为公司2021 年在国际化和数字化的布局下，有望平滑周期波动，盈利稳定性提升，估值有望提升至20 倍以上，市值有望达到4000 亿，目前价值被低估，给予“买入”评级。
风险提示
经济增速大幅下滑，基建补短板效果不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧。
