三全食品(002216):净利率持续提升 涮烤类表现亮眼

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:苏铖/徐哲琪 日期:2021-04-16

  事件:公司披露年报,公司2020 年收入/归母净利润/扣非后归母净利69.26 亿元/7.68 亿元/5.71 亿元,同比增15.71%/249%/193%,其中Q4 收入下滑3.03%,归母净利润增90.77%,扣非后归母净利增60.79%。

      春节晚+渠道结构调整导致收入低于预期,净利率超预期。由于会计政策调整,营业收入、营业成本和费用的核算口径发生变化,调整至同口径,公司2020 年全年收入增长19.22%,四季度增8.79%,Q4 收入低于预期,主要系:1)春节晚,2019 年基数较高;2)公司主动调整渠道结构,直营系统减亏,产品结构调整同步,部分低端、亏损产品控量;3)疫情进入冬季以后有所反弹,对社会冷链存在较大影响,对 KA 卖场渠道占比较高的速冻食品企业影响明显;测算Q4 净利率11.1%,扣非后净利率9.8%,净利率超预期,主要系:1)公司机制改革逐步见效;2)产品结构、渠道结构调整,利润率提升。

      涮烤类快增,年收入超5 亿。分产品,2020 年汤圆水饺粽子、点心及面点、涮烤产品、冷藏及短保类(鲜食、短保面包等)分别同比增16.56%、4.09%、61.90%、4.92%,传统三大件受到疫情催化增长相对较快,点心及面点微增,涮烤类作为2020 年重点产品,年收入大幅增加至5.26 亿元;分渠道,下半年餐饮渠道恢复较快增长,还原会计调整影响,零售及创新市场收入增加19.12%,受到疫情影响,餐饮渠道收入H1 收入下滑2.9%,H2 增39.6%;全年零售及创新市场/餐饮渠道净利率分别为8.4%/7.3%,同比增5.8pct/0.5pct(还原同口径)。

      净利率提升主要来自于销售费用率下降。还原会计政策调整影响,2020 年毛利率36.54%,同比增1.49pct,主要系产品结构优化、促销减缓;销售费用率21.54%,同比下滑5.05pct,主要系业务经费、市场经费下滑,公司致力于提升费效比,减少过度投入;管理费用率基本持平,其中管理人员薪酬大幅增加41.67%,反映了2020 年公司以“损益”为导向的机制下,公司业绩大幅提升,员工薪酬兑现。

      2021 年展望,产品和渠道均有向好之处。2021 年水饺增速预计回落,但汤圆业务占比较高(2019 年为 30%),2020 年元宵节汤圆销售影响较大,而 2021 年预计稳健增长;涮烤类火锅料 2020 年增长较高,2021 年继续保持高景气叠加产能提升,涮烤汇铺市进度有望加快,预判保持高增;渠道方面,2020 年公司新招商1316 家至5622 家,预计新招商将逐步贡献增量,经销商渠道净利率较高,也将带动公司整体盈利能力维持高位。我们认为 2019 年为公司机制改革年,2020 年开始为业务发展年,产品和场景对应且聚焦,组织变革带来顺应市场以及竞争的应变能力,预计疫情过后的企业将持续稳中加快增长。

      投资建议:预计2021-2023 年收入增速12.6%、14.9%、13.6%,净利润6.82 亿元7.87 亿元、9.09 亿元,增速-10.3%、15.5%、14.6%(2021 年下降主要系2020 年存在出售子公司贡献的投资收益),给予6 个月目标价29.53 元,对应2022 年PE 30x。

      风险提示:新业务竞争加剧;成本上涨压力。