云南白药(000538):国企混改落地 新白药快速启航

类别:公司 机构:西南证券股份有限公司 研究员:杜向阳 日期:2021-04-16

  推荐逻辑:1)云南白药系列药品居骨伤科行业第一,拓展康复器械领域;2)品牌价值延伸模式成熟,云南白药牙膏市占率高达22%,护肤、洗护发、卫生巾持续发力;3)国企混改落地,员工持股+股权激励保障未来ROE 保持10%以上的增长。

    主营业务战略目标精准定位,新业态增势迅猛。药品、大健康、中药保健和医药商业各自具备不同市场定位。1)明星产品:以云南白药牙膏为代表,具有高市占率和高增长率的特点,产品不断开拓创新,仍然具有较高增长潜力。2020年健康事业部收入为54 亿元,同比增长15%,牙膏市占率突破22%,龙头地位进一步稳固。2)金牛产品:传统核心业务药品事业部和医药商业事业部属于金牛产品业务部门,为公司贡献稳定的利润和现金流来源,具有较高的市场份额,同时奠定白药的品牌基础,为孵化其他系列产品提供稳定的现金流。2020年商业实现收入215 亿元,同比增长13%,两票制后并购省内中小流通商,未来仍然有望在行业加速集中趋势下维持快速增长。以云南白药系列为代表的药品事业部2020 年营收为50.6 亿元,多个云南白药系列单品位居骨伤科用药前列。骨科器械外延拓展至康复器械领域,储备超100 种产品;3)成长性产品:

      储备品种丰富,主要包括大健康事业部的洗护发用品、卫生巾、面膜以及茶品,这些产品具有较高的业绩弹性增长,且目前市占率较低,未来发展的空间大。

    国改注入活力,推动渠道变革和国际化战略。1)国企混改落地,推进三大激励举措,薪酬体制改革、员工持股与股权激励相继实施,极大的激发员工积极性。

      2)渠道变革:线下开拓体验店数量,拓展品牌影响力;线上IP 营销,推动传统医药、大健康产品与互联网结合。3)国际化:设立北京、上海和海南国际中心,推动国际化发展,不断从产品、科研、人才方面走向国际化。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为4.48 元、4.72 元、5.06元。运用分部估值法,2021 年传统中药的净利润为18.2 亿元,给予公司估值为21 倍,对应市值为382 亿元;大健康板块2021 年的净利润为22.6 亿元,给予公司估值为57 倍,对应市值为1290 亿元;商业板块2021 年净利润为7.7 亿元,考虑到公司作为区域龙头,相较于全国性的流通企业还有一定差距,给予医药商业7 倍估值,对应市值为54 亿元。综上,三大板块的市值加总为1726 亿元,对应股价为135.14 元/股,维持“买入”评级。

    风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展不达预期,公允价值变动风险。