桐昆股份(601233)2020年年报点评报告:毛利率下滑 净利同比下降1%

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:杨侃 日期:2021-04-16

  一、事件概述

      2021 年4 月16 日公司发布2020 年年报,报告期内实现营业收入458 亿元,同比下降9%,实现归母净利润28 亿元,同比下降1%。

      二、分析与判断

      毛利率下滑,净利同比下降1%。

      据公司公告,报告期公司拥有420 万吨PTA 的年生产能力,聚合产能为690 万吨/年,长丝产能为740 万吨/年。分产品看,涤纶丝销量656 万吨,同比增长13%,毛利率7.93%,同比下滑5.22 个百分点;PTA 销量59 万吨,同比增长2%,毛利率7.68%,同比下滑2.34 个百分点。报告期公司净利的下滑主要是主营产品毛利率下滑所致。销售费用7929万元,同比减少51%,主要是本期根据新收入准则运费调整至营业成本所致。展望2021年,我们判断随着疫情的缓解,下游需求将快速复苏,公司业绩有望稳步增长。

      规模优势凸显,产业链逐步完善。

      公司自上市以来利用融资的优势不断募集资金扩大产能,产能年均复合增长率高达22.83%。公司相比同行拥有更低的债券票面利率和其他融资成本,更好的成本控制使得三费率更优于同行。公司已经形成PTA-聚酯-纺丝-加弹一条龙的生产、销售格局。大炼化背景下,公司收购浙石化20%权益,对应160 万吨PX 产能和74 万吨MEG 产能。浙石化新增产能达产后,桐昆股份完成聚酯产业链的最后一块拼图,大大降低公司原料的对外依赖度,提升盈利能力的同时增强了抗风险能力。

      大举改革机制降低费用率,研发创新构建产品技术壁垒。

      公司积极推动机构改革和资源整合提升管理效益,对公司直属厂等机构横向、纵向撤并和整合,对营销部门进行机制改革,进一步优化了管理体制,提升了相关制高点部门和企业的工作效率,也为集团更好地推进项目建设、减员增效及提升管控能力作出了新的尝试。机制改革的同时,推进涤纶轻量化产品研发工作成为公司产品研发的主要方向。

      通过研究试验已顺利开发出各类功能性差异轻量化复合新产品,支撑了国家重点研发计划;恒邦三期利用“一头三尾”差别化的装备优势,全新开发出了阳离子细旦品种,并逐步形成了良好的市场口碑而打开销路。

      三、投资建议

      预计公司2021~2023 年EPS 分别为2.27 元、3.04 元、3.75 元,对应PE 分别为9.0 倍、6.7 倍、5.4 倍。当前石化行业可比公司平均估值为34 倍,维持“推荐”评级。

      二、 四、风险提示:

      涤纶长丝市场需求减缓的风险,浙江石化项目投产进度不及预期的风险。