云天化(600096)：全球磷肥景气向上 财务费用下降显著 业绩略超预期

　　投资要点：

    公司发布2021 年一季报，业绩略超预期。1Q21 年公司实现营收132.08 亿元（yoy+18.32%，QoQ+8.24%），实现归母净利润为5.75 亿元（yoy+4997.04%，QoQ+246.07%），上年同期仅为1128 万元，扣非后归母净利润为4.91 亿元，去年同期为-0.33 亿元，扭亏，业绩略超预期。费用方面，1Q21 年销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降0.30、0.22、1.44 亿元。1Q21 年整体销售毛利率为14.86%，同比上升1.51个百分点。1Q21 年净利润同比大幅增长的原因为：1.磷铵、尿素、聚甲醛等产品价格同比大幅上涨；2.合成氨自给率提升，有效控制原料和运营成本，产品毛利扩大；3.三费持续下降，特别是财务费用，资产负债结构改善。

    全球磷肥景气上行，国内外磷铵价格上涨，公司原料自给率进一步提升，毛利率提升。

    　　1Q2021 年全国二等黄玉米、国标三等小麦市场均价同比分别上涨54.5%、5.4%，国内化肥需求回暖。国际市场上印度和巴基斯坦、孟加拉国等中国主要出口国库存偏低，进口需求增长，同时叠加原料合成氨、硫磺价格上涨的支撑，全球磷肥景气反转向上，国内外磷铵价格上涨。1Q21 年公司磷铵销售均价（不含税，下同）同比上涨24.6%至2490 元/吨，产销量同比分别涨跌7.1%、-2.6%至126、115 万吨，销量下滑是由于去年外部环境影响湖北省发运，公司超发库存所致。由于公司生产一体化程度高，磷矿石、合成氨的自给率分别高达80%和95%，主要装置均满负荷运行，在2020 年实施了原料硫磺的战略储备导致1Q21 年磷铵毛利同比大增。5 月即将进入出口旺季，预计磷肥景气将持续向好。公司目前拥有445 万吨磷酸二铵，经测算，价格每上涨100 元/吨，将增厚公司税前净利润约为4.08 亿元。此外1Q21 年公司尿素、复合肥销售均价同比亦分别上涨14.9%、5.7%至1926、2203 元/吨。

    受下游需求回暖带动，聚甲醛量价和毛利率同比均增长，精细磷化工和氟化工的布局有望成为新的利润增长点。受下游需求回暖特别是汽车领域的带动，公司聚甲醛业务量价齐升，1Q21 年聚甲醛销售均价同比上涨39%至12511 元/吨，产销量同比分别增长18%、47%至2.64、2.45 万吨。未来公司将通过募投将聚甲醛的产能从9 万吨扩大到15 万吨，实现进口替代和中低高端产品全覆盖，进一步提升盈利能力。同时公司已通过资源、资本和技术合作，设立合资公司，高效利用磷资源和氟硅资源，打造精细磷化工、氟化工产业集群，着力打造新的利润增长点。

    财务费用显著下降，资产负债结构继续改善。公司不断加强内部管理，持续优化各项可控费用。2020 年以来公司带息负债规模下降较多且综合资金成本持续优化导致1Q21 年财务费用显著下降，我们统计的带息负债（口径为短期借款+长期借款+应付债券+一年内到期的非流动负债+应付票据及应付账款）同比下降了58 亿至403 亿元。1Q21 年公司销售费用、管理费用、财务费用同比分别下跌5.07%、6.85%、33.32%至5.57、2.99、2.90亿元，累计同比减少了1.97 亿元。公司资产负债率已从2017 年三季度末最高点的92.64%持续下降至1Q21 年末的83.18%，1Q21 年末比2020 年末又继续下降0.7 个百分点，资产负债结构持续优化中，负债端的降低有利于公司盈利的释放。

    盈利预测与投资评级：农产品价格上涨带动磷肥需求，全球磷肥景气持续向上。公司资产负债结构持续改善中，同时加快转型布局精细磷化工业务及氟硅资源综合利用项目，公司业绩底部反转，涨价业绩弹性大。我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测为15.56、17.44、20.05 亿元，对应的EPS 分别为0.85、0.95、1.09 元，目前市值对应的PE 分别为10X、9X、7X。维持增持评级。

    风险提示：1.磷矿石、磷肥、聚甲醛价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长。