甘源食品(002991)：成本上行影响20Q4业绩 21Q1将迎业绩拐点

　　事件：2020 年公司实现收入 11.72 亿元，同比增长 5.70%，实现归母净利润 1.79 亿元，同比增长 6.71%，实现扣非归母净利润 1.50 亿元，同比下降 4.60%。

    　　春节延后、成本上行、投放加大致短期业绩下滑，新品表现优异。20Q4 公司收入/净利润增速分别为-1.89%/-15.80%，收入下滑主要是今年春节较晚、部分订单延后到一季度所致，利润下滑幅度更大主要是受原材料价格上涨及加大广告投放的影响。分产品来看，2020 年青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁、其他系列的增速分别为 14.0%、-9.2%、-6.4%、18.6%、22.1%，新品表现明显更优，渠道反馈公司 9 月推出的口味坚果和水果麦片表现优异，经销商打款积极，后续新品仍将是公司增长主要动力之一；分区域来看，华东、华中、西南、华北市场增速分别为 3.5%、5.4%、20.0%、-2.3%，经销商数量达到 2438 家，同比增加 8.67%。

    　　原材料涨价影响公司毛利，加大广告投放致费用提升。20Q4 公司毛利率38.97%，同比下滑 2.49pct，主要是棕榈油、瓜子仁等原材料价格上涨所致；20Q4 期间费用率为 20.56%，同比提升 2.26pct，其中销售费用率为16.62%，同比提升 1.36pct，主要是公司和新潮传媒合作导致梯媒广告投放增加所致；管理费用率为 4.01%，同比提升 0.94pct，主要是公司加大人才招聘所致；财务费用率为-0.07%，同比下降 0.03pct。20Q4 净利率为14.57%，同比下降 2.41pct，盈利能力短期受到成本与费用压力，后续提价后将有望提升。

    　　21Q1 有望成为公司拐点，产品、品牌、渠道渐次发力，看好报表端持续兑现。从 Q1 来看，公司一季度动销旺盛，公司 2 月发布提价通知，计划 3 月起对 90%以上产品进行 12%左右的提价，受此影响经销商打款积极性很高，我们预计公司 Q1 收入端有望实现 40%左右增长，报表层面有望出现明显改善。实际上公司基本面从去年三季度开始调整，产品方面，公司 4 月推出口味坚果和花生等新一轮新品，目前炒货产品矩阵已打造成型，为后续扩张奠定基础；品牌方面，公司目前已与新潮传媒进行梯媒广告合作，今年广告宣传与品牌知名度有望明显提升；渠道方面，公司当前渠道覆盖率仍低，随着产品矩阵成型后公司将对炒货专柜进行优化升级，专柜投放、渠道招商将明显提速。因此，我们认为今年将是公司产品、品牌、渠道渐次发力的一年，同时将通过调换大区人员来激发员工活力，也有望通过推出股权激励计划提升管理层动能，我们认为公司已于 21Q1 迎来拐点，看好公司今年开始从基本面到报表端的持续兑现。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计 2021-2023 年公司收入分别为 15.20、18.92、23.06 亿元，同比增长 29.63%、24.49%、21.88%；实现净利润分别为 2.15、2.82、3.52 亿元，同比增长 20.07%、30.88%、24.99%，对应 EPS 分别为 2.31、3.02、3.78 元（21、22 年前值为 2.52、3.51 元），对应 PE 分别为 32X、24X、20X。

    　　风险提示：新品表现不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。