中伟股份(300919)首次覆盖报告:前驱体龙头 深度布局一体化

类别:创业板 机构:天风证券股份有限公司 研究员:孙潇雅/李辉 日期:2021-04-15

  从市场空间看,三元前驱体市场远期空间高达1500 亿元,市场空间较大。

      长期看,前驱体的发展我们认为主要分为两个阶段:1)第一阶段三元正极的技术仍处于不断迭代中,而前驱体对正极最终体现的性能非常重要,因此在设备设计、工艺控制等方面存在大量Know-How,所以第一阶段技术要素为竞争的核心要素。2)第二阶段随着技术迭代放缓,预计降本将成为主要竞争要素,因此一体化布局将成为关键。

      中伟股份:短短六年已成为全球最大的三元前驱体生产厂商,回顾近两年的成长,公司凭借优异的产品性能深度绑定LG 化学与特斯拉,伴随二者放量实现市场份额快速提升,2020 年公司市占率已达20%(国内产量口径)。

      往后看,量的方面:预计三元前驱体仍处于技术不断迭代中(从5 系到8系、9 系、无钴化等),公司将凭借技术优势逐步稳固前驱体龙头地位,而份额进一步提升一方面依靠现有大客户集中度提升(难度不小),另一方面依靠突破新的大客户,如公司有望切入CATL 体系。

      盈利方面:公司开始深度布局一体化,重点拓展上游冶炼。从目前各家毛利率对比看,公司毛利率显著低于同行8-10Pct,核心原因并非是公司通过价格战进入大客户(也侧面验证了公司取得高份额其实依赖技术要素而非成本要素),而是原材料端公司与同行差距较大,目前同行如格林美、华友,在上游冶炼硫酸镍环节已打通,并延伸至镍中间品(主要与青山在印尼合作),因此原材料成本较低。

      目前中伟大部分前驱体的硫酸镍为外购(2020 年我们预计约20%自供),但未来两年将大力发展循环冶炼,首先提高硫酸镍自供比例(我们预计2021 年提升至30%以上),再进一步与青山合作,延展至镍中间品,同时布局电池回收,等待回收市场起量。

      从长逻辑看,公司也是在做正确的事情——短期材料环节的技术溢价依赖于技术不断迭代,但长期看降本是材料最重要的逻辑,因此一体化是正极环节必须要做的事情。我们预计2020 年冶炼自供比例约20%,目前冶炼产能配比预计接近50%,后续随着自供比例提升,长期看公司盈利水平有望接近同行(从4000 元/吨到8000 元/吨)

      根据客户拆分预测,我们预计公司2021-2023 年公司三元前驱体出货13.7、18.8、25 万吨,四氧化三钴出货为2.3、2.8、3.2 万吨,预计2021-2023年营业收入为142、185、245 亿元,同比增长91%、30%、32%,预计利润为9.6、15、22 亿元,增速为129%、56%、47%,对应PE 为46、30、20X,给予PEG 为0.8,给予明年45X 估值,目标价119.25 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。

      风险提示:前驱体价格大幅下降、产能进度不及预期、下游需求不及预期、技术路线竞争风险。