星网锐捷(002396)：需求恢复 一季度业绩好于预期

　　事件

    　　公司发布2020 年业绩快报，收入103.04 亿元，同比增长11.21%，归母净利润4.18 亿元，同比下降31.59%。公司发布2021 年一季度业绩预告，归母净利润区间为3400-4400 万元，同比扭亏为盈。

    　　简评

    　　1、行业客户需求恢复，2021 年一季度业绩好于预期。

    　　根据公司业绩快报，2020 年第四季度收入37.42 亿元，同比增长14.36%，同比增速较三季度下滑4.8pct；归母净利润8803 万元，同比下降32.81%，同比增速较三季度下滑13.84pct。2020 年受疫情影响，部分行业客户需求无法释放和落地，公司收入结构变化，综合毛利率下降，研发投入仍维持较高比例，叠加子公司锐捷网络实施激励产生较高费用，从而导致公司净利润下降。2021 年一季度，公司归母净利润中位数为3900 万元，较去年同期扭亏为盈，好于市场预期。我们预计主要原因系疫情影响减弱，行业客户需求恢复，产品结构优化，营业收入和毛利率提升。

    　　2、企业级网络设备需求旺盛，锐捷网络具备较强竞争力。

    　　企业数字化转型带来网络设备需求的增长，虽然2020 年上半年受疫情影响，但总体仍呈增长态势。根据IDC 数据，中国以太网交换机市场2020Q4 同比增长19.1%，2020 年增长12.3%，2020Q4锐捷网络交换机在互联网行业市场排名第一。锐捷网络以太网交换机在中国移动等运营商及主要互联网企业保持较好市场份额，传统企业网业务也占据较高比例。2020 年前三季度，锐捷网络收入41.63 亿元，占星网锐捷收入比例为63.44%。锐捷网络是国内领先的数据网络解决方案提供商，根据IDC 数据显示，2019 年锐捷网络以太网交换机在中国市场占比8.7%，仅次于华为和新华三；企业级WLAN产品在中国市场占比19.17%，同比提升4.37pp，排名第二，仅次于新华三。子公司锐捷网络拟拆分至创业板上市，公司将对其仍保持控股地位。我们认为，锐捷网络通过拆分上市有望让核心业务的价值得到重估，拓宽子公司融资渠道，同时改善激励机制，增强公司长期竞争力。

    　　3、瘦客户机和云桌面持续领跑，积极开拓海外市场。

    　　升腾资讯长期领跑瘦终端和桌面云市场。根据IDC 数据，2020年升腾资讯在亚太瘦客户机市场保持显著优势，整体出货量达到59.66 万台以上，以31.8%的占比位居亚太市场第一名，连续九年蝉联亚太区榜单榜首。升腾瘦客户机和桌面云终端中国市场份额第一。根据IDC 预测，2025 年中国瘦客户机市场规模将超过207 万台，五年复合增长率将达到6.7%。桌面云终端VDI 市场规模将突破275 万台，五年复合增长率超过8.5%。公司积极开拓海外市场，德明通讯入围欧美电信运营商，并成为Orange 集团核心供应商，推出车载Gateway 产品，北美车联网市场出货领先。

    　　4、我们建议持续关注公司，维持“增持”评级。

    　　公司企业级网络设备在数据中心市场出货持续增长，电信市场进一步突破，随着疫情影响逐步消散，公司传统企业用户需求正在恢复，行业需求景气度维持较高水平。升腾资讯云桌面和瘦终端持续领跑国内市场，德明通讯积极拓展海外市场。根据公司业绩预告，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7 亿元、8.4 亿元、9.6亿元（暂未考虑分拆影响），当前市值对应PE16X、14X、12X，维持“增持”评级。

    　　5、风险提示：云厂商和运营商建设不及预期；竞争加剧毛利率下滑；分拆影响等。