顺鑫农业(000860)：白酒营收平稳百亿 五五战略可期
事件：2020年营业收入155 亿，同比增长4%。归母净利润4.2 亿，同比下降48%。Q4 收入30.92 亿，同比下降19%，归母净利润-0.14亿，同比下降109%。
整体白酒营收稳在百亿，中端酒收入两位数增长。白酒板块营收101.84亿略降1.01%，整体疫情影响百元大众酒消费价格带背景下，百亿体量仍然平稳，四五规划达成。拆分量价看，销量69.01 万千升、同比-3.85%，吨价同比+2.95%。
分产品看，白酒业务高端（出厂一斤装大于等于50 元，以经典二锅头、百年牛栏山为代表）/中端（出厂介于10-50 元，珍品为代表）/低端（出厂小于10 元、陈酿、传统二锅头为代表）白酒收入增速分别为-12.68%/11.62%/-1.52%，珍品为代表的中端酒表现突出。分区域来看，疫情对于北京影响较大，我们估计去年北京白酒收入下滑20%左右，外阜收入增速在中个位数。分季度看Q4 白酒中个位数增长，白酒收入同比增速逐季恢复，白酒受疫情的影响逐渐减弱。我们预计今年Q1虽然疫情点状反复、北京河北等地仍受一定影响，但公司保持恢复的势头不改。
全年猪产业链收入46.37 亿同增30.25%，地产业务全年收入5.59 亿下降39.64%，猪肉和地产业务Q4 均较大幅度下滑。母公司预收款体现白酒情况，年末（合同负债+其他流动负债+预收款项）为50.96 亿、处于高位，体现渠道回款强劲，环比Q3 季度末增加16.45 亿，较去年Q4 环比增加的18.16 亿略减少、或与春节时间靠后有关。
高端酒收入下滑影响白酒板块利润，地产亏损创历史新高严重拖累业绩。2020 年公司毛利率43.3%（还原运输费用后），同比-4.8pct。高端/中端/低端酒毛利率分别-0.35%/-3.85%/-10.53%（未还原运输费用）。
还原运费后销售费用率9.6%，和去年基本持平。管理费用率5.26%，同比-0.49pct。税金方面，疫情影响白酒生产，消化了部分库存商品，年底库存商品16.3 亿，较年初下降4.43 亿元。由于白酒消费税在生产环节缴纳，2020 年消费税率为12.45%，同比略下降1.5pct。公司全年实现归母净利润4.2 亿元，净利率2.75%，同比下降2.74pct。
分业务来看，白酒净利润估计下降20%左右，主要系高端酒占比较大的北京市场受疫情影响大、高端酒收入下滑双位数以上，同时光瓶酒升级产品持续加大市场投入、调结构战略延续。猪产业链盈利估计接近翻倍，地产亏损5.35 亿（19 年同期亏损3.39 亿）、其中包头项目资产减值1.46 亿元（包头19 年计提1.1 亿），亏损达历史最高水平，严重拖累公司业绩。单季度来看，白酒板块Q4 净利润仍有双位数左右的下滑、但较前三季度已是大幅度放缓。Q4 猪盈利在同期较高基数下、下降幅度较大；地产Q4 估计亏损增加50%。
牛栏山提价顺应消费升级，期待珍品成为新的增长引擎。2020 年初公司牛栏山7 大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级，占领主流的大众消费价格带。此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略，以北京、江苏市场为阵地，大幅投入费用推广珍品陈酿，推进产品结构升级，树立样板市场，再进行区域复制，推进珍品陈酿全国化，也可以看到以珍品为代表的中端酒销售双位数增长、表现最好。经销商方面，截至2020 年末公司经销商400 家，净增11 家，均为京外经销商。公司持续推进渠道下沉至县乡地区，使渠道力量不断壮大。我们认为，随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成，公司将迎来较快增长。长期来看，消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力，且目前低端白酒行业整体集中度较低，市场份额将进一步向优质龙头企业集中。牛栏山作为光瓶酒龙头，大单品陈酿竞争地位稳固。
未来随着产品结构升级，珍品陈酿将逐渐发力，成为新的增长引擎。
肉类板块布局完整产业链，抗周期能力较强，盈利能力稳健。地产亏损加大，拖累公司业绩，目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。
盈利预测与评级：
公司提出白酒五五战略规划，提出对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看，我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看，疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复，提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中，21 年公司白酒将恢复稳步增长，猪产业链由于猪价回落盈利有所回落，地产保守估计略有减亏，预计2021-2023 年收入增速6.2%,17.5%,25.4%，净利润增速126.3%，28.7%，28.1%。给予明年35 倍PE，目标价57.75 元、维持买入评级风险提示
白酒销售低于预期；房地产销售低于预期；
