徐工机械(000425)：一季报业绩超预期；期待“新徐工”盈利能力提升

　　2021 年一季度净利润同比增长137%-186%，业绩超预期2020 年业绩快报：2020 年收入约740 亿元（+25%）；净利润约37 亿元（+3%）。

    　　2020 年业绩符合预期。2020 年四季度净利率为5.7%，环比三季度提升3.4pct，同比2019 年四季度提升1.9pct，四季度净利率环比和同比均有明显改善。

    　　2021 年一季度业绩预告：实现净利润14.5~17.5 亿元，同比增长137%~186%，业绩中枢为16 亿元，同比增长162%。2021 年一季度业绩超预期。

    　　徐工有限混改顺利收官，未上市资产注入已提上日程2021 年3 月控股股东徐工有限混改顺利收官，股权实现多元化。其中徐工集团持股比例下降至34.1%；3 家国企和12 家战略投资者合计持有徐工有限63.2%股权；员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。2021 年4 月7 日，上市公司重大资产停牌重组，拟通过向徐工有限的全体股东以发行股份等方式实施吸收合并徐工有限。徐工有限未上市资产（挖掘机等）注入已提上日程。

    　　挖掘机为徐工有限的优质资产，国内市占率16%，居全国第二2019 年徐工有限挖掘机收入138 亿元，同比增长29%。根据中国工程机械行业协会数据，2020 年徐工有限挖掘机销量5.2 万台，同比增长57%，市占率为16%（国内仅次三一重工28%），预计2020 年挖机收入超过200 亿元。

    　　期待“新徐工”盈利能力提升：产品结构优化、运营效率提升和员工持股2020 年前三季度徐工机械毛利率和净利率分别为18%和5%，低于三一（30%和17%）、中联（29%和13%）。期待“新徐工”盈利能力改善：1）产品结构优化，综合毛利率提升；2）推行职业经理人制度，经营效率提升；3）员工持股平台持有徐工有限2.7%股权，管理层和员工积极性增强。

    　　下游基建和房地产投资额完成修复，1-2 月工程机械高景气持续2021 年1-2 月房地产、制造业和基建投资增长分别增长38%/37%/37%（2020年基数较低）；根据工程机械协会数据，1-2 月挖机销量同比增长149%，汽车起重机同比增长83%；履带起重机同比增长197%；随车起重机同比增长105%。

    　　投资建议：预计2021 年净利润增长47%，对应PE 为11 倍预计2020-2022 年营业收入为740/845/913 亿元，同比增长25%/14%/8%；归母净利润为37/55/66 亿元，同比增长3%/47%/21%，PE 为16/11/9 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）新冠疫情超预期风险。