信用债扫雷系列之四:如何看待城投风险?

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/范卓宇 日期:2021-04-15

报告摘要:

    近些年来,虽然政府文件反复提及清理城投平台债务,但由于特定历史时期发展的需要,城投融资相关政策也始终在松与紧之间周期性循环。

      而在信用市场环境恶化的时候,政策也会对城投平台有所呵护。这充分反应出虽然关于地方政府融资平台债务化解的政策导向早已明晰,但实际执行的过程持久、拉锯,可谓是路漫漫其修远兮。具体处置措施可能需要根据市场反馈进行动态调节,从而在不引发系统性金融风险的背景下,化解政府隐性债务风险。

    通过复盘包商和永煤事件,可以得到以下启示:(1)包商事件和永煤违约,短期内都对市场产生较大冲击,亟需强有力的政策以及应对措施来提振市场信心,防止风险的无序扩散。(2)包商事件发生时间较早,观察后续银行同业存单融资情况,反映了信用分化的不可逆性,弱资质的中小银行持续较难在银行间市场获取融资。(3)永煤违约则揭示了风险传染的路径,超预期国企违约事件将对同行业、同省份国企产生较大冲击,其他省份具有相同特征的国企也将受到波及,表现为再融资难度加大。

    如果说打破刚兑带来的主要结果是分化加剧的话,那么城投的分化已经出现。2018-2020 年第一轮城投分化,表现为东三省城投净融资持续为负。永煤违约以来,河南、天津和云南,成为第二轮显著被分化的省份。

    从市场一次次被教育的过程来看,政策对于打破刚兑可能是认真的,但是由于城投和地方政府之间关系的复杂性,打破刚兑可能会经历一个较长的过程,并且还要守住不引发系统性风险的底线。因而我们很难猜测第一例违约什么时候来临(我们倾向于不会操之过急),市场只能从一些方向主动防范风险。

    因而,对于城投来说,风险更多来自于市场的主动收缩。打破城投刚兑的政策导向一次次被重申,市场的担忧也会随之加深,这会加剧城投内部的分化。后续的分化可能体现为:一是债务率过高的区县;二是债券融资占比过高的区域或者主体;三是边界模糊的城投(国企)。

    核心假设风险。信用风险超预期,城投政策存在不确定性。