阳光城(000671)：业绩兑现高增 财务显著改善

投资要点：

    20 年业绩同比+30%、扣非业绩同比+33%，符合前期市场预期。20 年公司营业收入822亿元，同比+34.6%；归母净利润52.2 亿元，同比+29.9%；扣非归母净利润51.9 亿元，同比+32.5%；基本每股收益1.20 元，同比+31.9%；毛利率和归母净利率为20.1%和6.4%，同比分别-6.5pct 和-0.2pct；地产结算毛利率18.9%，同比-6.7pct；三费费率为6.4%，同比-2.9pct，其中销售费率、管理费率和财务费率分别-1.3pct、-1.2pct 和-0.5pct；投资收益22.8 亿元，同比+223%。20 年末预收账款689 亿元，同比-14.0%，覆盖地产结算收入0.87 倍。此外，拟每股分红0.38 元，分红率30%，股息率6.2%。

    20 年销售2,180 亿、同比+3%，21 年计划2,200 亿、同比+1%。20 年公司销售金额2,180 亿元，同比+3.3%，权益比例64%；销售面积1,529 万平，同比-10.8%；销售均价1.4 万元/平，同比+15.8%。20 年公司拿地同比谨慎积极，拿地金额707 亿元，同比+7.9%，权益比例57%；拿地面积1,115 万平，同比-12.1%；拿地均价6,347 元/平。拿地/销售金额比32%；拿地/销售面积比73%；拿地/销售均价比45%，主要由于在温州、杭州、福州等二线城市拿地。至20 年末，公司可售面积4,252 万平，同比+3.7%；可售货值5,528 亿元，覆盖20 年销售额2.5 倍；平均土储成本4,366 元/平，占比当期销售均价31%，整体成本可控。此外，公司20 年计划销售2,200 亿元，同比+1%。

    负债率大幅改善、评级提升，泰康入股认可价值、锁定十年业绩。至20 年末，公司处于黄档、两条达标，资产负债率83.2%，同比-0.3pct；剔预负债率79.1%，同比+1.5pct；净负债率94.9%，同比-43pct；现金短债比1.5 倍；资产负债表持续改善。20 年末有息负债余额1,060 亿元，同比-5.6%；其中非银融资占比20.3%，同比-4.6pct；平均融资成本7.42%，同比-28bp。公司评级持续提升，包括穆迪由B2 正面上调至B1 稳定、惠誉由B 稳定上调至B+稳定。20 年公司实现经营性净现金流入214 亿元，同比+39%。20 年9月泰康入股公司成为第二大股东、持股13.61%，并派驻两名董事；公司保证每年现金分红不低于可分配利润30%，并承诺未来十年业绩CAGR13%，成立员工持股计划。

    投资建议：业绩兑现高增，财务显著改善，维持“增持”评级。阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载70 倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也将带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆将有望推动公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升。我们小幅调整公司2021-22 年每股收益预测分别为1.58 元和1.70 元（原1.54/1.80 元），并引入23 年为1.82 元，现价对应21 年PE3.9X，维持“增持”评级。

    风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期