格力电器(000651)：走出改革镇痛期 业绩快速恢复

　　预告2020 年净利润同比-10.2%，好于我们的预期公司发布2020 业绩快报、1Q21 业绩预告：2020 年总收入1,705亿元，同比-15.0%；归母净利润222 亿元，同比-10.2%。对应4Q20总收入430 亿元，同比-1.8%；归母净利润84.76 亿元，同比+228.6%。

    　　1Q21 总收入320~365 亿元，同比增长53%~67%，相比2019 年同期下滑22%~下滑15%；归母净利润32~38 亿元，同比增长106%~144%，相比2019 年同期下滑43%~下滑33%。公司2020 年业绩快报超过我们预期，主要是盈利恢复情况超预期，1Q21 业绩预告符合我们预期。

    　　关注要点

    　　压库存力度下降，导致4Q20、1Q21 营收下滑：1）4Q20 营收同比-1.8%；1Q21 营收相比2019 年同期下滑22%~下滑14.6%。2）历史上格力坚持压库存模式，淡季出货量明显高于市场零售需求。

    　　2020 年公司渠道改革，淡季不再大力压库存，因此导致4Q20、1Q21营收同比2019 同期下滑，我们认为这符合商业模式的变化。

    　　盈利恢复趋势明确：1）4Q20 净利润明显超过我们预期。4Q19、1Q20、2Q20、3Q20、4Q20 归母净利润率5.9%、7.5%、9.7%、12.9%、19.7%，呈现出底部回升的趋势。2）1Q21，归母净利润率9.2%~11.9%，相比2019 年同期下降1.9ppt~下降4.6ppt，还未完全恢复到历史较高水平。3）4Q20 归母净利润率创历史新高，具体原因有待年报公布，但公司盈利恢复趋势明确。

    　　行业持续复苏，格力线上份额在提升：1）AVC 监测1Q21 空调线上/线下零售量分别同比+49%/+80%，相比2019 年分别+12%/-20%。

    　　已恢复至接近2019 年的水平。2）空调行业正处于提价周期中，1Q21 线上/线下零售均价分别同比+21%/+9%，相比2019 年同期分别-9%/-8%。3）格力主要通过新品提价，旧款促销机型提价偏谨慎，份额明显提升。4）原材料价格提升周期下，格力的渠道库存高于竞争对手反而成为优势，并且渠道库存减值导致的矛盾也减少，有助于渠道改革。

    　　市场震荡，格力具有较高的配置价值：1）我们判断，2021 年空调市场将继续复苏，格力有望继续恢复市场份额；此外在竞争格局改善的大背景下，格力的渠道改革能够更顺利的实施。2）截至2021 年3 月31 日，格力累计回购总金额104.2 亿元，如果再回购16 亿元，可达到120 亿元回购上限。我们预期后续一旦公司推出员工持股计划，将有望成为市场催化剂。

    　　估值与建议

    　　我们认为公司盈利恢复趋势明确，上调2020 年EPS预测16%至3.69元，维持2021/2022 年EPS 预测4.26 元/4.89 元。维持跑赢行业评级和目标价85.20 元，对应20x/17x 2021/2022 年P/E，涨幅空间42%。公司当前股价对应14x/12x 2021/2022 年P/E。

    　　风险

    　　市场竞争风险；市场需求波动风险。