中芯国际(688981)：成熟制程可为 盈利改善可期

　　全球晶圆代工格局以台积电和三星为第一梯队，格罗方德、联华电子和中芯国际为第二梯队，其他厂商为第三梯队。不同梯队的厂商不仅存在制程工艺上的差距，也对应了市场份额的差别。台积电的全球份额超过五成，其龙头地位难以打破的原因在于代工行业发展的本质来自研发投入，资本投入实际也是以购买设备的形式向设备厂商支付的设备研发费用。依赖高额研发投入的公司最需要规模效应，在全球化的市场中，龙头企业的研发规模优势得到最大化的体现。利用反摩尔定律，台积电可在设备5 年折旧期后大幅压低产品价格，利用时间差打击二梯队厂商最先进产线的利润水平，降低对手追近的可能。因此，摆在二梯队厂商面前的道路有两条，要么选择承受阵痛，努力缩小与台积电研发的时间差，要么选择节约开支放弃先进制程追赶，稳守成熟制程以提高盈利水平。

    　　受到外部环境的影响，中芯国际不得不放缓原本计划的先进制程追赶，转而扩产成熟制程。全球市场的割裂、摩尔定律放缓和国内人才的积累都是中芯国际继续发展的有利条件。由于折旧是代工行业重要的成本构成，因此产能利用率是影响盈利水平的重要因素，此前先进制程产能利用率不足就是影响公司利润的直接原因。2021 年公司计划的43 亿美元资本支出将多数用于成熟制程的扩产，少量用于先进制程的开发，在研发受限的情况下扩产成熟产线将有利于提高整体产能利用率，是目前最合理的选择。

    　　我国Fabless 厂商全球份额远高于Foundry 厂的份额，国内代工还有明显的市场空间。虽然未来几年全球晶圆厂扩产将以先进制程为主，但市场对于40nm 及以上成熟制程的需求仍将增长。同时，在先进制程高额利润的驱动下，一梯队厂商很可能会减少成熟产线的运营，退出的份额有望由中芯国际等二梯队厂商分享。因此，公司选择成熟产线扩产符合市场需求，并有望在未来持续改善盈利水平。

    　　公司盈利预测及投资评级：预计公司2021-2023 年营收分别为302.7、353.0和386.2 亿元，归母净利润分别为33.7、40.7 和43.1 亿元，EPS 分别为0.43、0.51 和0.55 元，对应A 股股价的PE 分别为131、109 和103 倍，对应H股股价的PE 分别为50、41、39 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：中美关系不确定性上升，上游设备和材料供应不确定性增加，海外客户不确定性上升等。