顺鑫农业(000860):20年白酒地产双承压 “五五”新气象仍可期

类别:公司 机构:华金证券股份有限公司 研究员:周蓉/陈振志 日期:2021-04-15

  事件:公司公布2020 年年报,2020 年公司实现营业收入155.11 亿元,同比增长4.10%,实现归母净利润4.20 亿元,同比减少48.10%;其中20 年第四季度实现营业收入30.92 亿元,同比减少19.44%,实现归母净利润-1.35 亿元,同比减少109.35%。

      略低于市场预期。拟每10 股派发现金红利1.00 元(含税)。

      投资要点

      全年白酒收入疫情影响下基本持平,猪肉业务占比提升。公司去年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情,白酒收入全年实现101.85 亿元,同比减少1.01%。分产品看,高档酒实现收入10.13 亿元,同比减少23.83%;中档酒实现收入15.40 亿元,同比增长4.76%;低档酒实现收入76.32 亿元,同比增长1.90%。高/中/低档酒分别占营业总收入6.53%/9.93%/49.20%,较19 年同期-2.40/+0.06/-1.06ptcs,高档酒收入占比有所下滑主要受20 年疫情影响,全国化布局进程放缓所致。分地区来看,北京大本营市场前三季度承压较大,四季度动销逐步恢复;省外新疆地区也同样受二次疫情影响,动销恢复较慢;华东地区相对疫情影响较小,预计全年实现小幅正增长。同时受益于20 年猪肉价格持续上涨,公司20 年全年猪肉业务(养殖+屠宰)实现收入46.37 亿元,同比增长30.26%。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块, 占比公司全年营业收入分别为65.66%/29.89% , 较19 年-3.39/+6.00ptcs。地产业务实现收入5.27 亿元,同比减少39.64%。公司地产业务去化速度正在加快中。

      受收入结构及地产业务拖累,20 年公司毛利率仍承压。公司20 年全年毛利率28.36%,较19 年同期-7.83pcts。其中Q4 毛利率30.12%,较19 年同期-9.79pcts,环比20Q3 +6.49pcts。公司20 年综合毛利率下降主要受两个因素影响:1)白酒业务因疫情影响下,餐饮渠道受限公司高端化放缓,低端产品放量拉低白酒业务毛利率;2)猪肉业务占比提升,由于猪肉业务主要为屠宰业务,其毛利水平20 年较低(主要系20 年生猪价格较高,入库成本增加所致),致公司综合毛利率有所下降。公司2020 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.31%/5.16%/1.57%,同比-3.29/-0.47/+0.73pcts,20Q4 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为-1.40%/7.96%/1.65%,同比-11.77/+1.49/+1.04 pcts。销售费用率下降主要系根据新收入准则,将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导致,同时上半年受疫情影响,相应广告费用投放也有所减少。相较于19 年,公司20 年没有资本化利息,致使财务费用率有所增加。同时,公司20 年公司资产减值共计1.46 亿元,同比增长56.43%,主要系地产业务亏损所致,致使公司净利润率承压。从现金流看,截至20 年末母公司合同负债为50.88 亿元,环比20Q3 +15.94 亿元,经销商回款积极性有所回升。

      春节后全国动销积极恢复,“五五”新气象仍可期。根据渠道调研,牛栏山北京市场春节动销恢复至2019 年正常水平,省外华东山东安徽等地区春节期间至少有15%以上的动销增长,同时经销商打款积极性较高,山东部分地区21Q1 打款比例超50%,整体一季度表现亮眼,确保公司21 年业绩开门红。同时全年维度来看,疫情改善下公司产品结构有望得到改善,同时去年公司主力产品提价有望带来今年业绩的大幅改善,21 年业绩反转确定性较高,”五五”新气象仍可期。

      总体而言,公司定位2020 年是长期发展战略中的调整年&巩固年,持续聚焦产品结构&市场结构调整,虽然受产品结构、地产业务等影响,短期利润率略有承压。长期来看,华东等经济发达地区消费升级支撑性较高,待市场有一定稳固后,公司会加快高价位产品,产品结构将有明显提升。同时低端白酒需求刚性,具有快消品高周转渠道模式,随着省外市场稳固后结构逐渐提升以及规模效应显现,净利率仍有较大提升空间。低端光瓶酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱,预计将加速退出,竞争环境优化后,公司作为百元价位段内的龙头,将能够充分享受行业加速集中红利,公司白酒成长空间仍然存在。

      投资建议:公司21 年一季度开门红可期,全年有望受益于产品结构改善和产品提价效应。我们给予公司盈利预测: 2021-2023 年营业收入分别为175.48/201.78/231.34 亿元, 同比增长13.1%/15.0%/14.6%。归母净利润8.73/11.43/14.17 亿元, 同比增长107.9%/30.9%/23.9% , EPS 分别为1.18/1.54/1.91 元,对应PE 分别为38.4X/29.3X/23.7X。维持公司“买入-A”投资评级。

      风险提示:国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。