维尔利(300190)2020年年报点评：碳中和&垃圾分类有望带动订单释放

　　投资要点

    　　事件：公司 2020 年营收 32.03 亿元，同增 17.29%；归母净利润 3.57 亿元，同增 12.82%；扣非归母净利润 3.02 亿元，同增 0.97%；加权平均ROE 同比提高 0.33pct，至 8.77%。

    　　归母净利润同增 12.82%，环保工程毛利率同增 0.79pct 至 29.30%。2020年公司营收同增 17.29%至 32.03 亿元；归母净利润同增 12.82%至 3.57亿元；计提减值准备 7862.54 万元，其中汉风商誉减值损失 1592.80 万元；毛利率 29.91%，同降 0.60pct。分业务来看，1）环保工程：营收 19.44亿元，同增 14.28%，毛利率 29.30%，同升 0.79pct；2）环保设备：营收5.75 亿元，同增 25.60%，毛利率 36.76%，同降 5.37pct；3）BOT 项目运营：营收 3.29 亿元，同增 60.99%，毛利率 33.14%，同降 1.02pct。

    　　2020 年新签订单合同超 36 亿元，加强国资合作拓展核心业务。2020 年公司新增有机废弃物资源化项目订单 30.09 亿元，新增工业节能环保订单 6.02 亿元。具体来看，1）工程类：新增 EPC 订单 79 个，签订合同15.27 亿元，确定收入订单 129 个，确认收入 16.35 亿元，期末在手订单17.37 亿元。2）特许经营类：新增订单 4 个，投资金额 3.79 亿元，施工期订单 14 个，本期完成投资 8.05 亿元，确认收入 3.09 亿元，处于运营期订单 31 个，运营收入 4.64 亿元。公司相继与国投生态、上海建工、中交上海航道局、湖南省建筑设计院合作，整合外部资源拓展核心业务。

    　　期间费用率上升 0.73pct至 16.20%。2020年公司期间费用率上升 0.73pct至 16.20%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别下降 0.13pct、下降 0.34pct、上升 0.15pct、上升 1.05pct 至 4.1%、5.77%、3.45%、2.89%。

    　　经营性现金流净额同增 85.57%至 3.63 亿元。2020 年，1）公司经营活动现金流净额 3.63 亿元，同增 85.57%。2）投资活动现金流净额-14.01亿元，同减 163.94%。3）筹资活动现金流净额 10.18 亿元，同增 502.14%。

    　　碳中和释放节能减排空间 CCER 增厚项目收益，垃圾分类带来湿垃圾技术应用蓝海。碳中和带动工业节能需求释放，子公司汉风科技作为工业节能先锋通过精细化管理使项目节电率达 35%，高于行业平均水平。

    　　公司餐厨厨余项目减碳效应显著，未来开发 CCER 有望增厚收益。根据垃圾分类政策要求，我们预计 2019-2025 年厨余垃圾投资市场空间累计达 1915 亿元，其中核心设备市场空间达 364 亿元，2025 年运营市场空间达 146 亿元。据推广节奏测算，我们预计厨余垃圾投资需求或于 2020年开始大幅释放，之后每年呈现稳定态势。餐厨厨余处理行业方兴未艾，公司有望凭借优异的技术工艺及协同优势率先突围，实现业绩高增长。

    　　盈利预测：受疫情影响 2020 年行业招投标放缓，我们将 2021-2022 年的 EPS 从 0.64/0.77 元下调整至 0.61/0.74 元，预计 2023 年 EPS 为 0.89元；当前市值对应 2021-2023 年 PE 为 12/10/8 倍。考虑到碳中和对工业节能和 CCER 需求的推动，以及垃圾分类的推进带动厨余市场释放，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，现金回款风险