江苏神通(002438)：收入增长稳健 费用管控改善

　　2020 业绩低于我们预期

    　　公司公布 2020 年业绩：公司 2020 年实现收入 15.86 亿元，同比增长 17.6%；归母净利润 2.16 亿元，同比增长 25.5%。2020 年新增订单 22.9 亿元，同比增长 32.4%，订单确认进程不及预期，且核电、冶金业务增速平缓，整体业绩低于我们预期。

    　　公司公布 1Q21 业绩预告，公司预计归母净利润为 0.62-0.74 亿元，同比增长 50%-80%，基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　收入端：核电、冶金增长稳健，节能服务收入增速亮眼。2020年期间公司冶金、核电、能源、节能服务分别实现收入 4.91、3.46、4.34、1.73 亿元，同比增长 11.82%、16.61%、-2.33%、+63.26%。

    　　1）核电：核电新建项目获批常态化，“碳中和”背景下大有可为。2020 年国家核准了三澳 1-2 号、昌江 3-4 号机组开工建设，标志核电新建项目进入常态化。根据公司公告的调研记录，公司2020 年核电业务 80%需求为新建需求，且市占率高达 90%以上。

    　　而公司预计未来每年有望保持 6-8 台新核电机组获批建设，公司年均新建核电阀门订单收入有望超过 4 亿元。

    　　2）冶金：供给侧改革带来重要机遇有望享受高速成长。报告期内公司冶金事业部取得新增订单 5.8 亿元。而随环保趋严以及供给侧改革下落后产能出清，产能置换下带来的新建项目需求十分可观。

    　　3）节能：在手订单旺盛，业绩增长后劲十足。报告期内公司子公司瑞帆节能取得新增订单 4.18 亿元。公司还于今年 3 月底中标邯郸钢铁超 16 亿元的订单，我们预计节能业务后续增长强劲。

    　　盈利端：盈利能力稳定，费用管控明显改善。1）毛利率：2020年公司实现毛利率 32.14%，同比下滑 3.81ppt。其中冶金、核电、能源、节能服务毛利率分别为 35.36%、39.47%、15.29%、39.32%，同比变化+1.21ppt、-9.81ppt、-2.85ppt、-12.69ppt。2）费用率：2020 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 6.4%、4.7%、4.1%，同比变化-3.5ppt、-0.5ppt、-0.6ppt。

    　　3）净利率：2020 年公司净利率为 13.6%，同比变化+0.9ppt。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司在手订单旺盛，后续收入有望享受高增速，维持盈利预测，2021 年的净利润预计为 3.23 亿元,并引入 2022 年净利润3.94 亿元。当前股价对应 2021/2022 年 19.7 倍/16.2 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级和 14.00 元目标价，对应 21.1 倍 2021 年市盈率和 17.3 倍 2022 年市盈率，较当前股价有 6.9%的上行空间。

    　　风险

    　　核电建设不及预期，竞争加剧，逐渐扩大的应收账款回款风险