固定收益：如何看待二季度流动性及央行近期表述？

研究结论

    事件：近期资金利率已缓慢回升。2 月起资金利率维持在较低水平，资金面较为宽松。但从近两周来看，资金利率已有所上行， DR007 已逐步回升2.2%左右，与政策利率持平，同业存单加权利率也回升至2.96%左右。

    展望二季度来看，资金利率或进一步上行，不排除货币政策边际收紧。

    第一、财政存款边际利空银行间流动性。根据财政存款的季节性，4 月和5 月通常都是财政收入较多，而财政支出较少的月份，从2015 年至2019 年平均来看，4、5、6 这3 个月的财政存款增加幅度分别为4800 亿、2300 亿和-3000 亿。这意味着基础货币端，在4-5 月有约7000 亿左右的流动性缺口。

    第二、利率债供给增加。根据今年赤字安排，全年赤字规模为3.57 万亿，其中中央和地方分别为2.75 万亿和8200 亿，专项债为3.65 万亿，总量规模仍较大。另外，由于今年1 季度政府债发行节奏偏慢，若按往年来看，主要集中在二、三季度完成主要发行工作。根据2016 至2019 年的发行节奏规律来看，预计二季度利率债合计净融资量约3 万亿，其中，国债净融资约8800亿，地方债约1.7 万亿，政金债约4200 亿。

    从历史回顾来看，债券供给的大量增加，不改变债市的长期趋势，但是会给债券市场带来一定的节奏调整。近几年来看，主要有五段时间利率债供给大幅增加，分别是2015 年二季度、2016 年二季度、2018 年8 月至9 月、2019年一季度、2020 年8 月至10 月。除2020 年外，其余四段时期均处于利率牛市，但供给压力仍使得利率出现回调，10 年国债收益率平均上行约10bp。

    2020 年则处于熊市，进一步加剧了利率上行幅度，10 年国债收益率上行超20bp。

    第三、二季度核心CPI 将持续上行，或进一步制约货币政策操作。1 月15日，央行副行长陈雨露表示“央行也在关注核心CPI 的变化。下一步随着国内经济稳定恢复，未来核心CPI 有望继续回升。” 以央行重点监测的货币市场流动性指标DR007 为例，其波动明显与核心CPI 同比的相关度更高。而二季度核心CPI 或将呈持续上行趋势，并且，从3 月通胀数据来看，服务性消费涨价正蠢蠢欲动，大宗商品涨价明显，4 月8 日，国务院金稳会会议上刘鹤提到“特别是关注大宗商品价格走势”，4 月13 日央行货币政策委员王一鸣表示“货币政策既要避免信用收缩，也要避免通胀预期强化”。

    第四、超储率仍相对偏低。截至3 月，预计银行间超储率约为1.6%。对比历史同期来看，处于中性偏低水平。对照2017 年和2018 年的货币偏紧时期，3 月超储率均值为1.3%；对照2015 年、2016 年和2020 年的货币偏松时期，3 月超储率均值为2.1%。超储率偏低意味着资金面稳定性较弱，如2018年3 月超储率也位于较低水平，虽然4 月17 日央行已宣布将于25 日降准，但4 月中下旬缴税后，资金面仍十分紧张，R007 一度由3%飙升至6%以上，直到4 月25 日央行实施降准，资金面紧张状况才彻底缓解。

    我们认为，短期政策利率保持稳定，即意味央行以稳为主的态度，即使二季度资金利率有所上行，只要DR007 在一段时间内均值仍是围绕7 天逆回购利率波动，仍属于合理区间内。

    风险提示

    如果国内货币政策超预期宽松，将影响我们对债市的判断。