航发动力(600893)：新老产品快速切换 资产减值轻装待发

事件

    2020 年公司实现营业收入286.32 亿元，同比增长13.57%；实现归属于上市公司股东的净利润11.46 亿元，同比增长6.37%；实现扣非归母净利润8.72 亿元，同比增长11.65%。2019 年基本每股收益0.49 元/股，同比增长2.08%。2020 年利润分配方案为每10 股派现金红利1.30 元。

    下游需求快速增长，资产减值轻装待发

    2019 年公司实现营业收入286.32 亿元，同比增长13.57%，其中，由于下游需求持续增长，航空发动机及衍生产品实现营业收入261.63 亿元，同比增长18.79%；外贸出口业务受新冠疫情影响，产品出现延迟交付或流单情况，全年实现收入15.09 亿元，同比下降41.41%；得益于工贸型子公司材料销售增加，非航产品及其他业务全年实现营收5.93 亿元，同比增长88.32%，主业营收占比进一步提升至93%。全年实现归母净利润11.46 亿元，同比增长6.37%。三大子公司在2020 年营收均实现快速增长，黎明实现营收159.21 亿元，同比增长26.72%；南方公司实现营收71.90亿元，同比增长22.84%；黎阳实现营收22.67 亿元，同比增长7.34%。公司整体毛利率较上年出现小幅下降，达到14.97%，主业毛利率出现小幅下滑主要源于部分产品制造成熟度不高，新产品在前期改造以及新材料、新工艺投入较多。2020 年，公司经营性现金流净额同比出现下降，主要源于货款多以票据结算。报告期内，公司销售费用本期较上年下降7.35%，主要源于部分产品返厂修理费用减少；公司财务费用较上年同期下降26.93%，债转股效果较为显著，带息负债规模下降利息减少；研发投入持续加大，较上年同期增长6.38%，达4.47 亿元，管理费用3.07 亿元，较上年同期下降10.89%。

    报告期内，公司预付账款与应付款项（票据）呈现增长态势，体现公司持续采购备件，保障产品正常生产；应收票据较上年末大幅增长，说明公司产品交付量快速提升，下游需求仍有绝对保障。2020 年，公司计提资产减值准备4.71 亿元，其中存货跌价准备2.87 亿元，主要源于原材料因超期、设计改型等原因丧失使用价值，半成品及在产品因产品更新换代、需求变动等原因出现减值迹象，对当期业绩表现影响较大。2021 年公司经营目标为预计实现营收318 亿元，同比增长11%；预计实现归母净利12 亿元，同比增长4.7%。其中航发业务预计实现营收299 亿元，同比增长14.28%；外贸业务预计实现营收13 亿元，同比下降14%；非航及其他业务预计实现营收3 亿元，同比下降50%；业绩规划符合外贸趋势及聚焦主业，业绩规划相对保守。

    债转股降低财务费用，业绩改善有望持续

    航发动力拟发行股票购买其股东及机构所持债转股股权。航发动力拟分别向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份收购其持有的黎明公司合计31.23%股权、黎阳动力合计29.14%股权、南方公司合计13.26%股权。本次交易标的资产合计作价848,961.09 万元。本次发行股份的价格为定价基准日前20 个交易日股票交易均价的90%，即20.56 元/股。通过本次市场化债转股，黎明公司、黎阳动力和南方公司将大规模减少有息负债及降低财务费用。预计将使黎明公司、黎阳动力、南方公司带息负债分别减少35 亿元、20 亿元、10 亿元，利息费用显著降低，资本结构得以优化。预计交易完成后2018 年归母净利润将提高2.1 亿元，提高19.77%，基本每股收益提高2.13%。

    飞发分离确立产业地位，两机专项满足发展需要中国航空发动机集团已正式成立，中航工业所属从事航空发动机及相关业务的企事业单位共计46 家已全部整合并入，集团注册资金达500 亿元。新集团成立后，航空工业飞发分离体系正式确立，航空发动机研发规划与资金限制完全消除，产业地位得到极大提升。航空发动机与燃气轮机项目早在2015 年就已写入政府工作报告，目前两机专项已步入实质性阶段，预期专项资金规模达1000 亿元，可满足1-2 款航空发动机研发的资金需求。

    随着两机专项的逐步实施，公司作为国内军用航空发动机控制系统龙头将直接享受政策与资金红利。

    军用航发需求旺盛，进军民品亦可期待

    公司持续聚焦航空发动机主业，主营产品正逐渐由二代机向三代机过度。涡扇发动机方面，WS10“太行”

    发动机产品已十分成熟，性能与使用寿命较早期均有较大提升，目前已在我国现役战机中大批量采用，订单数量处于持续提升阶段；新型大涵道比涡扇发动机研发持续推进，下游替换需求亦较为强烈。涡轴发动机方面，公司涡轴发动机用于新型通用直升机，两机专项中航发株洲航空动力产业园已为后续产品放量提供有力产能支撑。涡桨发动机为公司成熟产品，现已广泛应用于我国国产运输机，在我国航母舰队逐步成熟的背景下，舰载预警机数量的增长或将为该型号需求带来一定程度提升。我们预计未来20 年我国军用航空发动机需求约为20000 台，市场空间约为2500 亿元。

    我国民用航空市场空间巨大，随着国内经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到2030 年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。近年来国家重视并不断加速民用航空发动机的研制进程，公司为CJ2000 零部件主要供应商，未来必将优先受益于国产民用航发产业发展。

    盈利预测与投资评级：航发龙头稳定增长可期，维持买入评级公司作为中国航空发动机集团整机上市平台，将直接受益于军民机庞大市场需求与政策资金红利。我们强烈看好公司未来发展前景，预计公司2021 年至2023 年的归母净利润分别为16.20 亿元、20.95 亿元、23.51 亿元，同比增长分别为41.51%、29.28%、12.25%，相应21 年至23 年EPS 分别为0.61、0.79、0.88 元，对应当前股价PE 分别为73、56、50 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1、 下游需求增长不及预期；

    2、 国防预算增长不及预期。