中国短期融资券及中期票据信用分析周报

　　信用评级

    从发行品种看，共8 家发行人公告发行8 支短融，发行额47 亿元；共90 家发行人公告发行99 支超短融，发行额1050.8 亿元；共70 家发行人公告发行73 支中期票据，总发行额740.3 亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行180 支，其中城投74 支，占比41%；产业债方面，电力、综合投资各14 支，房地产11 支，高速公路8 支，基建设施、租赁各6 支，化工5 支，食品饮料4 支，贸易、农业、公用事业、有色金属、金融各3 支，旅游、资管、机械设备、电子通信、医药、港口、建筑建材、钢铁、航空各2 支，传媒、造纸、零售、石油、机场各1 支，本周短融中票公告发行额合计1838.1 亿元，比上周增加687.5 亿元，发行额位居前五位的行业包括城投473.3 亿元、电力234.3 亿元、综合投资215.5 亿元、房地产113 亿元和高速公路100 亿元。

    本周无疫情防控债发行。

    CRMW 方面，徽商银行为21 铜陵大江MTN001 创设信用风险缓释凭证，金额5 亿元；中债增信为21 鸿商产业MTN004 创设信用风险缓释凭证，金额2.5 亿元；杭州银行为21 恒逸SCP003 创设信用风险缓释凭证，金额2 亿元，费率3.21%。

    本周发行人中，中国平安、金科股份、伊利股份、中燃投资、新希望集团、恒安国际、恒逸集团、海大集团、三一集团、海尔金控、万达商业、豫园股份、鸿商集团、生益科技为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，上海环境、大唐环境、南京医药、越秀金控、金科股份、伊利股份、万华化学、宁沪高速、华能水电、浦东金桥、招金矿业、宝钢股份、天马、南方航空、申能股份、电子城、恒安国际、小商品城、上海医药、上海电力、物产中大、海大集团、万达商业、豫园股份、中广核电力、生益科技、华能国际、招商港口、川能动力、厦门港务、中国巨石为上市公司，其余发行人为非上市公司。

    本周首次发行公募债券的发行人为河南资产、叠石桥、兴业资产、福化集团、福州建发、周口城建、高铁新城、生益科技、川能动力、国联公司。产业债发行人中：

    　　1) 中核为大型央企，2018 年1 月中核建整体无偿划转进入公司，下属多家上市公司；是我国核电支柱企业，核燃料的唯一授权专营主体；2018 年合并中核建后收入规模大幅增长，但盈利水平有所下降，总体经营稳定性好，另享有大额政府补助，盈利能力强；2018 年来盈利变现恶化，投资规模庞大，持续存在自由现金流缺口；合并中核建后债务负担有所上升，但在行业中仍不算重，短期周转无虞，中金评级2；2) 新兴际华为央企，主营冶金铸造、轻工纺织、装备制造、商贸物流、医药五大板块；近年持续压缩贸易业务，收入减少的同时综合毛利率有所提高，非经营性损益对净利润影响较大；盈利变现效率较好，2018 年以来投资支出规模下降，自由现金流转正，不过现金流可能存在重分类问题；近年财务杠杆有所上升，外部授信充裕，流动性压力不大，中金评级3+；

    　　3) 沪电力为国家电投下属上市公司，是上海市及长三角地区发电龙头企业；装机容量增长带动收入上升，随电煤价格下降盈利好转，投资收益是盈利的重要组成；盈利变现效率总体尚可，短期投资支出压力仍然较大；债务负担仍较重，周转依赖外部授信。中铝集为央企，是国内铝业龙头，具有明显的资源优势，另有铜、铅锌、稀土等其他矿种；近年行业景气度转暖盈利能力提升，资产减值损失侵蚀利润，投资收益和补贴是净利重要补充；近年盈利变现效率有所波动，未积累自由现金流缺口，但短期内仍有一定投资压力；债务负担维持高位，短期偿债依赖外部授信。上述两家发行人的中金评级均为3；4) 中航技为央企中航工业集团下属企业集团，实际控制人为国务院国资委，是中航工业集团开拓国际市场、发展相关产业和开展国际投资的综合平台，国际航空贸易业务具有垄断性；收入规模保持增长，毛利率基本维持稳定，非经常性损益对净利润影响较大；盈利变现效率波动较大，受收回投资和处置地产板块影响投资现金流净流出缩减，近三年自由现金流持续为正；债务负担较重，短期周转依赖外部授信，好在备用流动性非常充裕，中金评级3-；

    　　5) 中建二局为中国建筑子公司，公司核心业务为建筑施工，兼营房地产开发；合同额持续上升，收入规模快速增长，不过毛利率水平维持低位；经营活动现金流波动较大，多数年份存在自由现金流缺口；债务负担处于行业中等水平，货币资金对短债的覆盖比例高。招金为招远市政府控股的H 股上市公司，是集勘探、开采、选矿及冶炼于一体的大型黄金企业；公司产品以矿产金为主且矿产金中自产金比例高，较同业盈利能力强，公司的营收规模和盈利能力受黄金价格波动影响较大；整体盈利变现效率提升，投资支出大，持续存在自由现金流缺口，未来仍有投资压力；债务负担仍处于行业合理水平，周转依赖于外部授信。中化农化为央企中国化工下属全资子公司，是全球第一大农药、第三大种子公司；2019 年重组后收入规模大幅上升，毛利率较为稳定，期间费用侵蚀盈利严重，非经常性损益对净利润影响较大；盈利变现效率不佳，投资压力下降使得自由现金流改善；重组后杠杆水平有所下降，但仍处于较高水平，短期周转依赖外部授信支持。巨石为中建材下属国有控股上市公司，是全球最大的玻璃纤维生产商之一，产品出口比例大，行业呈现寡头竞争格局；2019 年受科目调整和行业竞争加剧影响，毛利率和盈利有所下降，2020 年受疫情影响毛利率继续下降；盈利变现效率有所弱化，投资支出年度间波动，募集说明书披露未来仍有较多的投资计划；2020 年债务小幅下降，财务杠杆绝对水平也小幅下降，短债占比过半，存在一定流动性压力。上述四家发行人的中金评级均为4+;6) 中建七局是中建股份全资子公司，主业是房屋和基础设施建设；收入持续增长，不过行业特征导致毛利率仍较低；随应收项目增加盈利变现效率逐年恶化，2018 年来存在自由现金流缺口；债务负担尚可，经营性负债高；货币资金可覆盖全部短债，流动性指标较好。金桥开发是上海浦东新区国资委实际控制的上市公司，主要从事园区开发工作，收入主要来自房地产销售和物业出租；公司以租赁业务为主，收入比较稳定，物业获取较早成本优势明显，毛利率总体维持高位，2018 年以来受结转项目多为园区外项目成本偏高影响拖累毛利率下滑；2018 年-2019 年经营现金流净流出明显增加，2020 年前三季度合同负债和预收账款大幅增长带动经营现金流净流入；近年债务规模增长较快，但目前杠杆水平在同行业内不算高；目前货币资金对短债的覆盖比例较高，但投资性房地产受限比例不低。豫园商城是自然人郭广昌间接控股的上市公司，属于复星系企业，股权关联关系较为复杂；2018 年7 月合并范围扩大后以珠宝时尚、物业开发与销售为主业，餐饮、医药零售等业务在上海具有品牌优势；2018 年合并范围扩大后营收和盈利规模显著扩大，投资收益补充盈利；盈利变现波动较大，股权收购支出上升出现自由现金流缺口，地产项目需较多后续投资；债务负担尚可控，短期流动性压力不大。上述三家发行人的中金评级均为4；7) 新世界由黄浦区国资委独资，从事百货、烟酒、餐饮、食品制造等业务，主要资产分布在上海市黄浦区核心地段；2019 年并表新丸运营后营收大幅增长，毛利率持续下降，期间费用侵蚀利润；对新丸百货往来款会计处理对经营及投资现金流影响较大，关注其对公司资金占用情况；债务负担不算重，货币资金可覆盖全部短债。河南资产为河南省政府实际控制企业，是河南省第二家地方AMC，主营不良资产经营、投资投行、债转股、融资租赁等业务，目前不良资产处置效率偏低；收入和盈利保持增长，扣除利息支出后的主营业务利润率保持在较好水平，部分年份资产减值损失对盈利产生一定影响；公司仍处于扩张期，自由现金流持续大幅净流出；财务杠杆略低于行业平均水平，短债占比较低，外部支持力度尚可。粤垦投资是国有全资控股公司，主营天然橡胶、制糖、乳业等业务；整体盈利能力偏弱，净利润依赖投资收益和政府补助；盈利变现效率波动较大，存在关联方资金占用情形；杠杆水平较低，短期周转依赖外部授信，不过银行支持力度不强。海大是自然人实际控制的上市公司，业务以饲料销售为主；收入持续增长，近年受益于生猪养殖规模扩张及猪价上行，综合毛利率略有提升；盈利变现效率波动较大，多数年份存在自由现金流缺口；2020 年前三季度杠杆水平有所上升，内在偿债能力尚可，短期周转依赖外部授信支持。兴业资产是兴业银行实际控制企业，为福建省第二家地方AMC，以不良资产收购处置及投资业务为主业，不良资产处置效率较好；收入和盈利持续增长，但绝对规模仍不大；持续进行不良资产收购及金融资产投资，经营现金流持续净流出；财务杠杆很高，实际控制人兴业银行给予公司较强的授信支持。福化为福建省国资委实际控制的企业，主营业务为投资炼油化工、氯碱化工和精细化工；2018 年合并范围变化带动总资产和收入快速增长，近年来削减贸易业务规模使2019 年营业收入明显下降，2019 年福海创拟启动上市事项对公司当年利润水平影响较大；盈利变现效率不稳定，多数年份存在自由现金流缺口； 2019 年福海创重新进行资产评估和2020 年前三季度净利润亏损导致净资产下滑，债务负担2018 下降后又上升；货币资金受限比例高，考虑受限后净短债缺口较大，受限资产比例较高，未使用授信可以覆盖净短期债务。生益科技为无实际控制人的上市公司，股权结构较为分散，主要从事覆铜板和粘结片、印制线路板等电子元器件的产销，其中覆铜板市场地位较好；收入规模持续增长，盈利水平有所上升；现金流产生能力提升，但盈利变现效率一般，投资支出基本维持在经营现金流范围内；杠杆水平下降，债务负担不重；债务短期化、流动性压力上升，周转依赖外部授信。海尔金控是海尔集团孙公司，是海尔集团旗下金控平台；2019 年盈利有所下降，投资收益对盈利形成补充，需关注资产质量的变动；现金流波动较大，自由现金流多存在缺口；债务负担不重，短期流动性压力尚可，不过母公司层面偿债压力更高。

    　　上述八家发行人的中金评级均为4-；

    　　8) 金融城建是南京市国资委实际控制企业，公司主要负责南京金融城项目的建设及运营；随着前期项目完工交付进入收尾阶段，公司近年收入下滑，投资收益是盈利的部分补充；受后期项目开发进展和前期项目销售影响，公司经营现金流波动较大，2018 年因二期项目投入增加及其他往来款增多导致经营现金流转为净流出，2020 年前三季度往来款净流出规模较大；净资产规模较小，考虑本期新增债务后债务负担有所加重，不过短债较低，理财产品可部分补充流动性。川能动力为四川省属上市公司，曾经历破产重整；历史年份主要从事化工品生产，近年转型以化工品贸易、风电为主业，后者为核心利润来源；贸易业务持续压缩，收入规模大幅下降但盈利水平提升；受规模限制现金流产生能力不强，2018 年来盈利变现效率好转，但在建拟建项目投资压力较大；债务负担尚可控，但我们预计后续融资需求可能推升杠杆水平；短期流动性压力不大。赣建工由江西省国资委实际控制，公司主要从事建筑施工业务，并涉及房地产开发、建筑装潢、工程监理等业务；收入规模持续增长，2019 年增速放缓，盈利能力弱；盈利变现效率不稳定；2017-2018 年快速发展PPP 项目自由现金流缺口迅速扩大，2019 年有所收窄；债务负担增长快，实际偿债能力弱；短期周转压力大，涉诉金额较多。吉林水务为吉林省国资委实际控制企业；2018 年并表省水工局后，主营业务变更为发电供电及水利水电工程；2018 年并表水工局后营收大幅增长，盈利能力偏弱，净利绝对规模较小且受非经常性损益一定影响；2018 年起盈利变现效率较好，投资规模较大，持续存在自由现金流缺口；债务资本比持续上升，内生偿债能力较弱，好在短期周转无虞。上述四家发行人的中金评级均为5+；9) 青岛旅游为青岛市国资委控股企业，是青岛市旅游资源整合平台，主要依托奥帆中心景区；收入和盈利规模非常有限，多数年份净利润亏损；经营现金流产生能力很弱，投资规模较大，持续存在自由现金流缺口；债务资本比绝对水平不高但内在偿债能力非常弱，短期周转压力尚可，中金评级5。

    城投债发行人中，本周无省级平台（省、自治区、直辖市）发行人；盐城市政、舟山旅游、南昌轨交、淄博城运、日照城投、汉江国资、周口城投、淮安交通、苏城投、福州建发、益阳交投、南岸城建、肇庆国联为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体，中金评级方面苏城投为3，南昌轨交、福州建发为4+，淄博城运为4，盐城市政、汉江国资为4-，舟山旅游、日照城投、周口城投、淮安交通、南岸城建、肇庆国联为5+，益阳交投为5；海沧投资、贾汪城投、新都香城、龙海国投、新盛投资为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评级方面新都香城为5+，海沧投资、贾汪城投、龙海国投、新盛投资为5；浏阳现代、叠石家纺、高铁新城、铜陵大江、孝感高创为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），分别为浏阳经开区、海门叠石桥家纺城、苏州高铁新城区、铜陵经开区、孝感高新技术产业开发区的基础设施建设和园区开发主体，中金评级方面高铁新城为5+，浏阳现代、叠石家纺、铜陵大江、孝感高创为5。

    本周永续中票有21 苏新国资MTN003、21 首旅MTN008、21 新兴际华MTN001、21 通商租赁MTN001、21 陕投集团MTN001、21 武商贸集MTN001，发行人均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，21 苏新国资MTN003 的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。此外，由于21 通商租赁MTN001 在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性，21 通商租赁MTN001 的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。

    本周发行人不涉及外部评级调整。新世界毛利率持续下降，期间费用侵蚀利润，对新丸百货往来款会计处理对经营及投资现金流影响较大，公司资金占用情况需关注；汉江国资所在区域财力明显下降。两家发行人的中金评级均由4 下调一小档至4-。