恒力石化(600346)：20年逆势盈利达135亿 21Q1盈利同比增长98%

　　事件

    　　事件1：公司发布2020 年报，2020 年公司实现营收1523.7 亿元，同比（2019 年为1007.8 亿元）增长51.2%。实现归母净利134.6亿元，同比（2019 年为100.3 亿元）增长34.3%；2020 年Q1、Q2、Q3 和Q4 分别实现营收297.7 亿元、375.9 亿元、359.8 亿元和490.4 亿元；分别实现归母净利21.4 亿元、33.7 亿元、43.8 亿元和35.7 亿元。2020 年实现EPS 为1.92 元，同比增长33.3%；实现加权ROE 为32.6%，同比增长0.78 个百分点。拟每10 股派息7.7 元。

    　　事件2：公司发布2021 年一季度业绩预告，预计2021 年Q1 实现归母净利润41.4 亿元，同比增长98.0%，环比增长16.0%；实现扣非后归母净利润40.0 亿元，同比增长85.8%。

    　　简评

    　　炼厂全年满负荷运转，2020 年盈利再创新高。2020 年，受疫情影响下游需求疲软，原油价格下行，尽管年末进入上涨通道，但全年布伦特原油均价为43.2 美元/桶，为近十五年最低水平，炼化行业景气度也随之下行，聚酯产业链各环节价差大幅收窄，2020 年PX 价差同比下降1693 元/吨，PTA 价差同比下降296 元吨，涤纶长丝FDY 价差同比下降236 元/吨。而公司业绩保持高增长，主要得益于：1）上市公司上游2000 万吨/年炼化项目实现了第一个整年满负荷运行（较2019 年增产5 个月），并始终保持低库存、经营灵活、产销顺畅的运行态势，公司独资建设的150万吨/年乙烯新产能也于三季度正式投产并于8 月份开始贡献业绩。上游“炼化+乙烯”成为公司当前利润结构的主要来源与业绩增长的主要驱动力。2）公司中下游“PTA-聚酯新材料”产业链经营情况良好，在建PTA-4 号、PTA-5 号线合计500 万吨PTA 新产能和80 万吨民用丝新产能也依次按期实现投产。报告期内，中下游业务板块保持着相对合理的盈利水平，为上市公司贡献了稳定业绩。3）公司Q2 开始加大低价原油采购力度，充分利用两期660 万立方罐区资源，也从一定程度上提升了公司20 年二、三季度的盈利能力。公司在2020 年度成品油、化工品、PTA、聚酯产品分别实现销量470、2039、919、271 万吨（含贸易量、不含内部使用量），同比上年分别+49%、127%、62%、1%；分别贡献毛利28、190、33、27 亿元，毛利同比上年-5、+117、-32、-4 亿元。

    　　公司整体毛利率为18.5%，同比微降2.3 个百分点。2020 年Q4 盈利较Q3 略有下滑的原因一方面是原油价格走高，低价原油库存消耗完毕，公司产品价格上涨反应略有滞后导致盈利略有降低；另一方面是由于原料供应紧张和设备长期高负荷运转而将炼厂开工率由三季度的110%降低到107%左右。

    　　全产业链布局抗风险能力强，追求卓越打造恒力品质。2020 年是公司炼厂运营的第二个年份，在油价巨震和较长时间维持中低油价背景下，公司高附加值、多品种组合的化工产品具备更好的防御性，在油价上抬、需求回暖阶段也具备更强的盈利弹性。上游炼厂：公司充分发挥恒力炼化与恒力化工下属的炼化、乙烯和煤制氢装置的技术工艺领先与系统耦合优势，持续优化装置运行，保障负荷饱满，及时结合原料波动、市场需求的趋势变化，加大产品结构调整，实时、弹性调整生产节奏与内容，做到“宜油则油、宜烯则烯、宜芳则芳”，将不同物料安排至各自最易增值的装置方向，实现公司产品组合效益最大化。公司炼厂拥有具备深水港的原油码头；煤化工板块为公司提供成本低廉的氢气，相较于传统炼厂用氢成本约为12000 元/吨，公司成本仅为6500 元/吨左右，类似的还有燃料气、用电、蒸汽成本大都在市场价一半左右，拥有巨大的原料成本优势；公司炼厂单体装置最大，规模效应显著，每个项目都选择最好的工艺包，符合公司一贯对于品质的追求，成本优势显著，为后续盈利能力提供了保障。恒力炼化污染物排放总量与环评批复相比，仅占到环保批复总量25%左右，超前的环保理念与实际举措，为公司未来主动适应绿色低碳的长远产业发展模式奠定了坚实的基础与条件。中游PTA：

    　　公司现有PTA 产能1160 万吨，单线规模均大于200 万吨，公司拥有自己的码头和电厂以及船队，成本优势显著，公司可以赚取成本端超额收益。公司是行业内唯一一家千万吨级以上权益产能公司，具备在单位投资、产能规模、技术工艺、公用配套、管理水平等方面构筑综合领先优势，相比行业平均成本水平拥有比较明显的超额盈利能力。公司惠州项目还有两条250 万吨PTA 产线计划2021 年底建成，2022 年上半年投产，届时公司PTA产能高达1700 万吨，行业占比30%左右，坐稳PTA 全球霸主地位，有望引领行业重塑盈利格局。下游聚酯：

    　　公司恒科新材料在建的恒科二期135 万吨民用丝项目已于报告期内顺利投产了一套10 万吨的阳离子POY、10万吨全消光POY 和60 万吨聚酯装置（后道纺丝装置预计21 年上半年完成，公司将新增60 万吨差异化FDY 产能），上市公司聚酯产能由此突破到年产360 万吨以上规模水平，跻身行业前列。同时，恒力化纤在建20 万吨工业丝技改项目已于2020 年底建成，并于21 年一季度完全投产，公司工业丝运营产能实现翻倍并扩充至年产40 万吨规模。公司还规划100 万吨聚酯薄膜、90 万吨可降解塑料、100 万吨工业丝、150 万吨民用丝（恒科三期），聚酯规模逐步突破1000 万吨，布局中高端市场，成长空间巨大。

    　　油价温和上升带动公司产品盈利能力提升，剑指新材料成长性可期。存量改善：国际原油价格逐步进入温和上行区间，国内消费基本盘基本保持稳定并重归增长，海外需求也伴随其经济重启进程、居民消费刺激、防疫物资进口、网络消费普及等因素推动而呈现筑底回升并有望在21 年进一步加快恢复，行业企业经营和盈利也逐步回归并接近正常区间，部分化工品市场和强势的下游聚酯品种呈现高景气行情。特别是进入到20 年四季度和21 年一季度之后，受到油价成本推动、内外需求回暖、疫情与极端天气导致海外石化产能供给受损等多重因素影响和刺激，公司炼化装置、煤制氢装置和乙烯装置所产出的PX、纯苯、醋酸、聚丙烯、乙二醇、苯乙烯等主要化工品种市场价格与价差都出现了明显抬升和拉阔，成本推动与供需逆转下，国内化工品市场景气度强劲反弹、改善明显。公司为全加氢炼厂，针对产品涨价情况灵活调整产品结构，并相应提高负荷，实现炼厂盈利最大化，公司发布公告称预计2021 年Q1 实现归母净利润41.4 亿元，同比增长98.0%，环比增长16.0%。确定性增量：惠州园区新增500 万吨PTA 产能预计2021 年底建成，下游规划100 万吨聚酯薄膜、90 万吨可降解塑料、100 万吨工业丝、150 万吨民用丝（恒科三期）。加大研发投入，剑指新材料：公司当前瞄准芳烃下游聚酯、类聚酯新产品以及烯烃下游精细化工、特种新材料应用新方向和新市场，积极通过全方位外部技术引进与内部研发创新，持续开辟具有规模优势和领先水平的新材料业务增长点，向着世界一流全产业链石化新材料企业的发展方向不断迈进。

    　　盈利预测与估值：预计公司2021 年、2022 年和2023 年归母净利润分别为154 亿元、182 亿元和205 亿元，EPS 分别为2.19 元、2.59 元和2.92 元，对应当前股价PE 分别为13.2X、11.2X 和10.0X，目标价43.8 元股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原油价格剧烈波动；全球经济下行。