复盘：中证红利相对收益的4种情况及逻辑

　　本期投资提示：

    　　我们以季度为单位，复盘了2008 年至今中证红利指数的8 段相对收益区间（相对中证A 股），总结了4 种相对收益的情况：情况A：股息率极高+事件催化=估值显著修复；情况B：顺周期高弹性；情况C：熊市(宏观经济往往是滞胀格局)中防御价值凸显；情况D：风格面临切换、占优风格未确立。这几种情形有时可能叠加，造成不同的相对收益特征。

    　　2021 年初以来中证红利指数的占优，我们定义行情本质为“滞胀背景下，前期强势风格受阻、股息率极高、主题催化带来的估值显著修复”，对应情况A+C+D。

    　　前段时间的上涨之后，中证红利股息率4.5%仍然比较高，处于历史80%的分位水平。不过这仅仅是相对收益的必要条件，不是充分条件。按照我们复盘的规律，中证红利指数未来能否继续贡献相对收益或者绝对收益，取决于：

    　　1） 主题方面能否有持续事件性催化，或演化出更深刻的产业逻辑——碳中和是2021 年以来高股息修复的重要线索，但问题是目前碳中和主题的交易难度也是增加的。碳中和从政策催化兑现到产业趋势验证需要时间，目前仍未摆脱主题投资看催化剂密度的特征。在板块已兑现显著涨幅的情况下，后续重磅催化兑现的时刻，可能出现阶段性的“利好出尽”；绝对收益后续更可能来自国企改革（关注破净央企），我们也一直在推，保持关注。

    　　2） 滞胀格局持续性如何——可能不强。国内弱周期背景下，滞胀格局的持续时间可能更加短暂，涨价逻辑局限在钢铁、建材等少数行业，且市场预期经济增长高点已出+货币政策走向中性，抢跑情况（大宗价格还在涨，股价不涨）严重。

    　　如果下半年宏观格局逐步向衰退转变，那么核心资产和成长板块将重新占优，高分红板块的“过桥”使命也将完成。

    　　3） 市场是否涌现新的基本面趋势，或者前期受阻的核心资产估值消化到位——短期A 股面临“乱战”格局，我们目前判断，成长的相对业绩增速占优要等到2021下半年，没有那么快出现新的基本面趋势；核心资产估值消化还需要时间和空间，可能还有第二阶段调整。

    　　总结来说，滞胀+结构困局背景下，2021Q2 高分红板块的相对收益预计还能持续，不过剩余时间已经不长；对于绝对收益投资者，由于缺乏持续主题事件催化，高分红的防御能力终究有限。我们建议保持低仓位，精选高分红内部的结构，耐心等待新的基本面线索和核心资产更高性价比的位置。结构上，短期“另辟蹊径”

    　　效果不错，我们继续从中期推荐破净央企（这也是高股息策略绝对收益的一个落脚点）和小盘股估值修复的投资机会，也保持对服务业后周期复苏机会的中期推荐。