航天电器(002025)：关联销售额预计增长85% 大幅扩产充分承接防务领域尤其是导弹的高景气

　　事件：

    　　2021 年4 月12 日，公司发布2020 年年报以及2021 年一季报业绩预告：2020 年实现营收（42.2 亿元，同比+19.4%），归母净利润（4.34亿元，同比+7.8%），略低于预期；预计2021 一季度净利润（1.09-1.24亿元，同比+50-70%），符合预期。

    　　点评：

    　　1）2020 收入增长19%基本符合预期，利润端略有不及，核心原材料涨价或致毛利率有所下降，减值损失拖累净利润。2020 年实现收入增速19.4%，但净利润增速仅为7.8%，略有不及，主要系毛利率下降，费用率基本保持稳定。①2020 年毛利率为34.41%，同比下降0.49pct，主要系：一是疫情防控物资支出、供应链保障及物流费用增加；二是主导产品生产所需的贵金属、有色金属、化工材料采购价格上涨。预计随着材料价格的回落、产品规模效应显现及军品占比提升， 毛利率有望企稳回升； ②费用率来看，期间费用率21.08%，小幅提升0.09pct，系新产品推广、技术服务支撑的投入增加使销售费用率增加0.46pct 以及出口业务形成汇兑损失增加使得财务费用率提升0.28pct 所致，管理费用率、研发费用率则分别改善0.09pct、0.55pct。③此外2020 年公司信用减值损失0.22 亿元，2019 年为0.07 亿元，增幅较大，主要系公司应收账款计提减值较高，而公司账龄1 年以内的应收账款占应收账款总额的93.90%，且下游多为军工集团，应收款较为稳定，应收账款质量较高；④本期对奥雷光电计提商誉减值0.14 亿元。

    　　单季度来看，Q4 实现收入12.16 亿元（+19%），净利润1.26 亿元（+19.4%），单季度营收和利润的绝对值在Q3 之后再创新高，反映公司业绩随订单和产能的增长逐季呈现。分产品看，公司连接器收入27.28 亿元（+23%），占营收比重提高至65%，增长主要系受益军工行业整体高景气，公司航天、航空领域订单增长较好，但连接器毛利率下降0.9pct，或主要由于原材料涨价所致；公司占比24%的电机业务实现10.1 亿元（+17%），净利润9645 万元（+28%），净利润增幅较高的主要原因是林泉电机推进精益生产、成本管控工作，生产效率提升、降本效果显著，电机业务毛利率同比提高了0.76个百分点；继电器收入3.2 亿，在销售量下降27%的情况下仍然实现了收入的增长，主要产品结构中特种电器增长，而家用继电器下降所致，产品结构调整也使得毛利率提升0.6 个百分点。

    　　2）预计21 年关联销售额增幅85%，14 年以来再次募资大幅扩产，未来三年业务体量增量较大。根据公司公告，公司第一大客户为航天科工集团，2020 年销售收入7.8 亿元（占营收比重约为19%），与前期预计关联交易额差异为-6.52%。而公司预计2021 年向航天科工集团销售商品预计金额约为14.5 亿元，同比增长85%；此外考虑公司近期发布定增预案，为14 年以来再次募资大幅扩产。我们认为，公司预计关联销售额的大幅增长以及大幅的扩产动作充分反映我们此前对军工行业，尤其是导弹防务领域高景气度的判断以及后续景气兑现的确定性。此外，此次的扩产幅度较大，原产能挖潜叠加新增产能释放，预计未来三年业务体量增量较大。

    　　3）预计2021Q1 净利润（1.09-1.24 亿元，+50-70%），全年增长可期。公司同步发布2021 年一季度业绩预告，预计2021 一季度净利润（1.09-1.24 亿元，同比+50-70%），主要系，一是2020 年受新冠疫情影响，春节假期延长、部分子公司开工不足，造成当年一季度公司经营业绩基数较低。二是2021 年一季度公司主业产品订单、营业收入同比实现较快增长。我们认为，根据公司历史Q1 净利润占全年业绩约为20%，本次一季报的较好增幅能够反映公司的订单和产能的提升，考虑原产能挖潜叠加新增产能释放，全年增长可期。

    　　4）与未来营收相关的资产负债表和现金流量表科目表现突出，多项指标反映订单和生产任务饱满。期末预收款项和合同负债0.44 亿元，较期初增幅63%，反映公司订单饱满；期末存货6.26 亿，较期初增长26%，其中原材料、在产品、库存商品、发出商品和委托加工物资分别较期初增长11%，35%，21%，59%和53%，以上高增速皆反映公司生产任务饱满；期末在建工程较期初增长197%，主要系公司及子公司广东华旃技术改造项目尚未验收结算转固定资产所致。

    　　现金流量表项目中现金及现金等价物-1.09 亿元，年初1.05 亿元，主要系2020 年公司及子公司材料采购、购买生产设备等支付的现金较上年同期增加。

    　　弹载连接器和微特电机等产品在航天领域优势突出，将核心并广泛受益行业增速的提升。公司70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域且比例有望再提高。

    　　公司的连接器产品业务占比高，2020 年占营收比达65%。公司在航天领域市场份额居首。在弹载连接器领域，公司的优势产品绞线式弹性毫微插针连接器，该种连接器的“心脏”部分是绞线插针，俗称“麻花针”，为电子设备微型化,高可靠,创造了有利条件，它的独特优点使的该类连接器是导弹上应用最为广泛的品类。我们在多篇报告指出航天特种装备在多重因素驱动下将呈现高景气，伴随着航天装备领域的高景气，公司凭借产品优势核心受益这一进程。

    　　公司的微特电机产品覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套，在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。贵州林泉作为国内精密微特电机研制与工程应用的领军企业，公司拥有国家级的“精密微特电机工程技术研究中心”和航天“微特电机专业技术中心”、“微特电机检测中心”。公司微特电机产品占营收比超过20%，广泛应用在导弹舵机、水中兵器舵机、导引头伺服机构，此外弹上电源、弹上遥测等产品，航天业务占比更高，同样受益。

    　　民品在通信领域拓展迅速，短期或受疫情和中美关系影响，长期受益于5G基站建设。公司加快光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展，民品中通信领域业务占比可观，短期或受到疫情及中美关系的影响，占比有所下降。长期看受益5G 基站建设等带动，2020年公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G 基站的连接器；另公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益国产替代机会。获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格，转变公司在通信市场单一产品（电源类）配套的被动局面。

    　　14 年以来再次募资大幅扩产，解决产能瓶颈，将充分承接防务领域尤其是导弹的高景气。公司近期定增扩产项目包括特种连接器、特种继电器产业化建设项目，年产153 万只新基建用光模块项目、年产3976 万只新基建等领域用连接器产业化建设项目、贵州林泉微特电机产业化建设项目。项目建设周期3 年，达产后年销售收入增加共23.6 亿元，扩产规模达到现销售收入的56%（2020 年营收42 亿）。

    　　此外，拟收购航天林泉经营性资产（评估值3.66 亿元，使用募集资金1.96 亿），解决关联交易问题，节省租赁费用（2020 年租赁费用2756 万元）；补充流动资金4.4 亿，大幅改善现金流及财务成本。我们认为：这是公司具有重大意义的扩产动作，一方面，反映我们此前对军工行业，尤其是导弹防务领域高景气度的判断以及后续景气兑现的确定性。另一方面，此次的扩产幅度较大，原产能挖潜叠加新增产能释放，预计未来三年的业务体量有望较2020 年翻一番。

    　　航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施，航天电器有望受益这一进程。2019 年 8 月，航天科工集团官网指出，要完善利益传导机制，完善基于实际绩效的激励机制，积极推进实施股权激励等中长期激励措施，加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用，同时对提升投资信心上也具备积极效果。公司也在年报中提到，后续公司将持续优化完善激励机制，激发高级管理人员、核心骨干员工的价值创造力，加快公司发展步伐。

    　　投资建议：航天产品领域在多重背景驱动下有望呈现高景气度，公司的连接器产品在宇航、弹载连接器领域市场份额居首，优势突出，核心受益；民品发展具有潜力，短期或受疫情和中美关系影响，长期看受益于5G 基站建设及元器件的国产替代；公司作为航天科工十院旗下上市公司，股权激励仍可期；考虑定增，原产能挖潜叠加新增产能释放，预计公司未来三年的业务体量将快速增长。预计2021-2023 年净利润为6.3、8.2、10.2 亿元，对应估32X、25X、21X，公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配，可长期关注，持续推荐，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：武器装备列装进度不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务、扩产进度不及预期。