通策医疗(600763)2020年报与2021年一季报点评：完全摆脱疫情影响 儿科正畸科室成为增长亮点

事件：公司发布2019 年年报，实现营业收入 73.7 亿元，同比增长 37.2%，实现归母净利润 17.7 亿元，同比增长 76.4%，实现扣非后归母净利润 17.7亿元，同比增长 77.4%。

    　　疫苗业务快速增长，业绩超市场预期。分季度来看，2019Q4 公司实现营业收入 19.3 亿元，同比增长 56.2%，实现归母净利润 5.3 亿元，同比增长 218.4%，业绩超市场预期。若不考虑并表，2019 年四大核心子公司归母净利润同比增长 76.6%，其中金赛同比增长近 75%。1）金赛药业：收入 48.2 亿元，同比增长 51%；净利润 19.8 亿元，同比增长 75%，超我们之前 70%增速判断。根据我们草根调研，预计 19 年新患增速超 35%；2）百克生物：收入 10 亿元，同比下滑 3.1%，净利润 1.75 元，同比下滑 14.4%，下滑幅度收窄，业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗 2018 年工艺提升影响，水痘疫苗上半年批签发略受影响，2019Q1-Q4 水痘批签发量分别为 51 万支、162 万支、271 万支和 231 万支，批签发下半年逐步恢复，考虑到 2020 年鼻喷流感即将放量，2020 年将显著增长；3）高新地产：

    　　收入 9.4 亿元，同比增长 59%；净利润 2.35 亿元，同比增长 216%，超市场预期；4）华康药业：收入 5.8 亿元，同比增长 9.9%；净利润 0.42 亿元，同比增长 35.6%。

    　　生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。1）生长激素：预计 2019年国内生长激素市场规模超过 50 亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）即将放量的重磅品种： a）促卵泡素：新适应症获批，有望成为 10 亿量级重磅产品；b）流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑疫情影响，2020 年有望快速放量；

    　　盈利预测与评级。在新一届董事会带领下，公司正积极拓展多个治疗领域，公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，我们预计 2019-2021 年EPS 分别为 8.10 元、10.92 元和 14.72 元，对应当前股价估值分别为 50倍、37 倍和 28 倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险；业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险；研发失败的风险。

    　　业绩总结：公司发布 2020 年报及 21Q1 季报，2020 年收入为 21 亿元（+8%），归母净利润为 4.93 亿元（+5.7%），扣非净利润为 4.7 亿元（+3.8%）；21Q1实现收入为 6.31 亿元（+222%），归母净利润为 1.64 亿元（+963%），同比19Q1 收入与归母净利润分别+60%、+73%。业绩符合预期。

    　　公司已完全摆脱疫情影响，各项经营指标恢复常态。20Q2~20Q4 收入与业绩分别同比+26%、+39%，21Q1 业绩同比 2019 年+73%，复合增长率 31.5%。从经营指标看，门诊量快速恢复叠加客单价提升抬高公司整体经营杠杆，2020 年全年客单价约为 917 元，同比+9%；其中 20Q2~4、21Q1 门诊量分别同比+16.2%、+34.6%，毛利率分别为 48.5%、47.5%。

    　　分市场来看，总院发展与蒲公英计划并行。（1）杭州区域继续增强总院品牌力：

    　　2020 年疫情考验下杭口和城西双总院净利润达到 4.2 亿元（同比+16%，占比86%）。杭州汇集浙江省核心医疗专家，是公司的强大依托，为加强品牌总体力量，公司拟建设紫金港院区和滨江院区，其中紫金港医院预计新增牙椅 500台，病床 80 张，紧邻浙大以师生及附近居民等中高端客户为主要目标群；滨江院区预计新增 50 张牙椅，打造高端未来医院。（2）省内区域继续推行蒲公英计划，不改百亿百家为目标。2020 年下半年已陆续投建及运营 7 家分院，今年预计按照原有计划新开 20 家左右分院。公司坚持“总院+分院”的发展模式，同时积极储备医学人才，2020 年新增医生约 38%至 1381 位，不断增厚医疗资源，奠定长期发展基石。

    　　分科室来看，正畸、儿科业务有望成为公司业绩持续增长亮点。疫情后 2020Q2至 Q4 公司儿科/正畸/种植/综合 3.6 亿元、3.7 亿元、3 亿元、7.8 亿元，分别同比+32%、+22%、+26%、+26%；21Q1 主要科室收入分别同比 19Q1 +92%、60%、55%、43%。公司于 20H2 收购三叶儿童口腔，未来儿科板块收入占比有望持续提高，板块毛利率较高并有利于提升公司品牌可持续性；诸暨分院正畸业务拔群，公司拟投入建设诸暨二院，有望扩大增强专家团队力量，持续为集团培养高端人才。

    　　盈利预测与投资建议。公司作为国内民营口腔医院领军企业，扩张模式成熟可复制，短期看省内市场下沉，长期看省外扩张模式复制。随公司总院升级改造完成、新开分院进入盈利周期，业绩有望将保持较快的稳定增长，预计公司2021~2023 年营业收入为 30.4、39.6、50 亿元，归母净利润为 7.5、10、13亿元，EPS 为 2.32、3.13、4.05 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新医院建设不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司经营效率提升不达预期的风险。