森马服饰(002563)年报点评报告：20业绩符合预期环比持续改善 补库存消费复苏有望助业绩回升

　　事件：披露2020 年年报，业绩符合市场预期，看好公司未来业绩成长弹性。

    　　公司2020 年全年实现营业总收入152.05 亿元(-21.37%)，实现归母净利润8.06 亿元(-48.00%)，实现扣非净利润7.57 亿元(-49.01%)，公司业绩受到1）2020H1 国内疫情冲击影响，2）全球疫情波动对海外KIDILIZ 业务影响，同时公司已于20Q3 顺利剥离K 集团业务轻装上阵。

    　　分季度来看，20Q1~Q4 分别实现归母净利润0.17 亿元（-94.96%）、0.04 亿元（-98.90%）、1.94 亿元（-66.79%）、5.90 亿元(+143.61%)。

    　　分产品来看，公司2020 年休闲服饰实现营收49.56 亿元（-24.26%），儿童服饰实现营收101.32 亿元（-19.99%）。

    　　分渠道来看，2020 年线上渠道实现营收58.09 亿元（+8.89%），除去年内KIDILIZ 业务0.96 亿元并表影响，公司整体线上渠道营收为57.12 亿元（+10.21%），高基数背景下延续稳健增长。

    　　公司2020 年线下渠道实现营收92.80 亿元（-33.11%）：其中直营业务营收19.97 亿元（-33.31%）；加盟渠道实现营收66.57 亿元（-36.78%）。

    　　毛利率整体持稳，费控效率环比提升

    　　2020 年公司整体毛利率40.34%(-2.19pct) ， 对应归母净利率为5.30%(-2.71pct)，在公司业务整体调整转型的背景下，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.03%(+1.06pct)、5.42%(+0.10pct)、1.92%(-0.22pct)、-0.50%(+0.13pct)。

    　　存货大幅改善、应收款有所缩减，预计2021 公司渠道进入补库存阶段2020 年公司整体存货规模达25.01 亿元（-39.13%），同比存货规模大幅改善，存货周转天数为131.16 天（-6.95 天），客观来看整体存货规模大幅缩减，伴随着2021 年终端服装消费持续复苏，未来全渠道货品补充需求或有所提升。公司2020 年应收账款规模为13.92 亿元（-29.47%），应收账款周转天数为39.84 天（+3.29 天），同比有所增加。

    　　维持“买入”评级，考虑到公司剥离K 集团业务轻装上阵、巴拉巴拉龙头地位优势以及终端消费持续回升等因素影响，我们上调原2021~2022 年盈利，预计公司2021~2023 年归母净利分别为15.48、18.65、22.16 亿元（21~22 年原值为15.08、17.55 亿元），对应EPS 分别为0.57、0.69、0.82元，对应P/E 分别为17.69、14.68、12.35X。

    　　风险提示：线下渠道店效提升不及预期，线上渠道增速放缓，人工开支及市场营销费用超出预期等。