森马服饰(002563)：存货和现金流表现突出 21年期待需求回暖、轻装上阵、龙头优势凸显

　　20 年营业收入同比减少21%、归母净利润减少48%，Kidiliz 公司剥离影响业绩公司2020 年实现营业收入152.05 亿元、同比减少21.37%，归母净利润8.06 亿元、同比减少48%。扣非净利润7.57 亿元、同比减少49.01%；净利润降幅超过收入主要为毛利率下降、费用率上升。EPS0.30 元，拟每股派息0.25 元（含税）。

    　　20Q1~20Q4 公司单季度收入增速分别为-33.51%、-26.95%、-26.30%、-5.28%，归母净利润分别同比-94.96%、-98.90%、-66.79%、+143.61%。2020 年疫情背景下公司前三季度收入同比降幅较大，Q4 收入降幅收窄主要为疫情后国内消费有所复苏，净利润出现同比明显好转，一方面为收入端复苏、原有业务盈利改善，另一方面为Kidiliz 公司出表、对总体业绩拖累减弱。

    　　分主体来看，公司2020 年9 月开始不再并表法国童装子公司Kidiliz。2020 年Kidiliz公司并入公司合并报表的收入为12.19 亿元、同比减少59.69%，利润总额为-5.16亿元、亏损幅度同比19 年的-3.07 亿元扩大；公司原有业务收入为139.86 亿元、同比减少14.26%，利润总额为16.04 亿元、同比减少33.29%，税前利润率为11.47%、较19 年的14.73%下降3.26PCT，但K 公司出表后的20Q4 公司税前利润率已恢复至13.31%。

    　　20 年下半年收入端降幅收窄至个位数，线上渠道实现较好增长原有业务拆分来看：1）分渠道而言，线上、线下收入分别为57.12 亿元、81.86 亿元，线上收入占比提升9.18PCT 至41.10%，线上、线下渠道收入分别同比+10.21%、-25.96%。线上再拆分来看，预计童装增长20%左右、成人装持平略降。线下再拆分来看，直营、加盟收入分别为14.44 亿元、63.05 亿元，分别同比-23.77%、-31.17%，另外新增联营收入4.36 亿元；分品类来看、童装表现相对好于成人装。

    　　2）分品类，童装、成人装收入分别为89.42 亿元、49.56 亿元，分别同比-7.76%、-24.26%，童装收入占比提升8.67PCT 至58.81%。

    　　3）分上下半年来看，20H1/H2 收入分别同比-27.23%、-5.47%，20 年下半年收入已经初步恢复到19 年同期的90%以上，利润总额分别同比-55.17%、-14.68%，20H1/H2 税前利润率分别为10.12%（同比-6.34PCT）、12.20%（-1.33PCT）。

    　　4）门店方面，2020 年末原有业务合计门店8725 家、较19 年末净减少8.70%，其中按渠道划分，直营、加盟、联营（20 年新增）各为681 家（净减少226 家、同比-24.92%）、7693 家（净减少956 家、同比-11.05%）、351 家；按品类划分，童装、成人装门店各为5634 家（净变化-2.69%）、3091 家（-17.92%）。

    　　毛利率下降、费用率上升，存货明显改善、现金流优秀毛利率：20 年毛利率同比下降2.19PCT 至40.34%，主要为K 公司剥离影响。分主体来看，K 公司、原有业务20 年毛利率分别为56.68%（同比-5.45PCT）、38.91%（-0.02PCT）；原有业务再拆分，童装、成人装毛利率分别为40.49%（-0.52PCT）、35.88%（+0.28PCT），在倍率提升、折扣管控和收入准则调整等影响下实际毛利率均略有提升。

    　　分渠道来看，公司线上、直营、加盟、联营毛利率分别为32.65%（同比-1.90PCT）、58.13%（-0.17PCT）、39.65%（-1.49PCT）、60.94%（-8.06PCT）。

    　　分季度来看，20Q1~Q4 单季度毛利率分别为41.11%（-0.58PCT）、45.22%（-2.79PCT）、39.76%（-3.86PCT）、37.81%（-0.70PCT）。Q4 随着法国子公司出表、其毛利率下降对总体的拖累减弱。

    　　费用率：20 年期间费用率同比提升1.06PCT 至28.86%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为22.03%（+1.06PCT）、5.42%（+0.10PCT）、1.92%（-0.22PCT）、-0.50%（+0.13PCT）。

    　　20Q1~Q4 期间费用率分别同比+5.97、+5.91、+4.56、-5.96PCT，前三季度费用率提升幅度较大主要为疫情影响销售叠加K 公司费用刚性拖累，20Q4K 公司出表、同时国内消费复苏促总体费用率下降。

    　　其他财务指标：1）20 年末存货账面价值较20 年初减少39.13%至25.01 亿元；存货周转天数为131 天、较19 年的138 天有所下降，一方面为K 公司出表（减少存货约8 亿），另一方面为原有业务存货管控加强、估计存货账面价值减少约8 亿。按库龄来看，1 年以内存货占比77.47%，库存结构较为健康；跌价准备余额5.31 亿元、计提占比为17.52%（同比提升2.04PCT）。

    　　2）应收账款20 年末较20 年初减少29.47%至13.92 亿元，应收账款周转天数为40 天、较19 年的37 天略有增加。

    　　3）20 年资产减值损失+信用减值损失合计6.17 亿元、较19 年的6.36 亿元基本相当。其中资产减值损失同比减少15.24%至5.25 亿元；信用减值损失同比增加460.71%至9190 万元、主要系为Kidiliz 公司担保的预计担保损失大幅增加6420 万元。

    　　4）经营活动净现金流44.57 亿元、同比增165.77%，与净利润差异较大，主要为优化对供应商货款支付方式、新增买方付息银行承兑汇票，促购买货品的现金流支出大幅下降所致，对应20 年末应付票据（全部为银行承兑汇票）19.62 亿元、较20 年初的4.62 亿元大幅增加。从资产负债表项目来看，存货原值20 年减少约18 亿，应付票据增加约15 亿，共促经营现金流增加。

    　　期待21 年需求复苏、龙头优势凸显

    　　20 年国内外疫情影响下公司国内业务和法国K 公司均受到不利影响，20 年下半年以来国内消费复苏、原有业务零售逐步恢复、盈利能力恢复至正常水平，法国K 公司业务于20 年9 月出表、减轻对合并报表拖累。21 年期待公司作为本土童装和休闲装双龙头，受益于需求恢复、国货崛起和行业集中度提升。

    　　公司休闲装业务积极改革、20 年刷新品牌定位，推出多场景、强功能性产品，童装业务继续巩固龙头优势，线上渠道继续发挥头部品牌优势、保持良好增长，线下渠道预计逐步恢复。另外20 年公司存货出清效果明显、积极推进柔性供应链建设，21 年经销商补库有望增加业绩弹性。

    　　公司20 年末货币资金及理财金额79.79 亿元，现金储备充足、抗风险能力较强。

    　　我们维持公司21~22 年、新增23 年EPS 为0.60/0.69/0.81 元，21 年PE17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。