海鸥住工(002084)：收入端实现高速增长 费用压制利润表现

　　投资要点：

    　　公司发布2020 年年报，符合我们预期：实现收入33.40 亿元，yoy30%，归母净利润1.52亿元，yoy16%，扣非归母1.17 亿元，yoy5%，主要系政府补助增加1152 万元，经营性现金流量净额为9278 万元，yoy-25%。2020Q4 单季度实现收入10.22 亿元，yoy39%，归母净利润5624 万元，yoy146%，扣非归母3466 万元，yoy170%，单季度收入创历史新高。公司收入端增速好于我们预期，Q4 收入同比高速增长，利润端方面，2020 年公司受到新收购公司亏损、汇兑损失（2999 万元）、股权激励费用支付（1090 万元）等影响，符合我们预期。分红：无现金分红，每10 股转增1 股。2020Q1 预计归母净利润为2088-2657 万元，同比大幅扭亏。

    　　收入端：公司内销实现14.27 亿元，yoy48%。我们剔除公司收购的大同奈（收入3.34亿元）、冠军瓷砖（1.69 亿元）、科筑集成（4441 万元）后，公司内生收入增速为9%；若将股权激励费用加回（不考虑税收影响），内生利润增速约为10%，汇兑损失对利润增速造成一定影响。公司在疫情背景下，顶住压力，主业仍实现稳定增长。其中2020 年整装卫浴实现收入2 亿元，yoy11%。随样板间铺设、房企认知逐渐提高，整装卫浴渗透率持续提升，行业空间快速增长中（类似精装房配套率提升逻辑），预计2021 年整装卫浴收入+接单目标继续高速增长。公司已成功突破瓷砖铺贴技术，推出全瓷砖整装卫浴，2020年已成功切入万科等精装房住宅项目，未来将在房企、酒店、医院等商用场景逐渐拓宽应用。我们认为未来整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴，为工业化装修产品，未来龙头存在集中度大幅提升潜力（日本CR2=75%）。TOC 端公司已成功签约多家经销商；此外，海鸥福润达助力上海浦东新区老公房旧改项目，成功改造近2000 户房屋。整装卫浴快速安装的特点，未来有望加速拓展旧房改造市场。

    　　外销订单持续饱满；布局越南，RCEP 政策利好下提前布局东南亚市场。公司自20Q3 起外销快速回暖，全年外销实现收入19.13 亿元，yoy19%。2020Q3-Q4 海外家居零售渠道恢复营业，带动公司出口业务快速回暖。我们预计2021Q1 外销业务仍将保持高速态势。2020 年公司完成越南大同奈51.45%股权收购，增加瓷砖品类，并为东南亚市场布局打下基础。

    　　冠军瓷砖整合进程较好，已逐渐切入B 端客户。公司与冠军瓷砖在4 月完成整合，协同效应后有望顺利实现扭亏为盈，冠军具备深厚的瓷砖制造和产品技术，将冗余的人员剔除后，冠军轻装上阵，有望将15 亿元产值逐渐发挥；零售端提升招商，对负责营销和品牌的管理层进行调整，随家居卖场回暖冠军实现较好增长。未来工程业务将成为主要的增长点，随着精装房渗透率和瓷砖配套率提升，借助大客户贝朗在工程端的渠道资源，已入围了多个地产商的集采名录，成功签约中城联盟，中标恒大集团、金鹰国际集团等房企。

    　　收入端实现高速增长，费用压制利润表现。公司从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸，未来进一步增强品牌和服务属性。乘装配式建筑政策东风+瓷砖产品成功切入住宅项目，我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段，未来将逐渐替代传统卫浴，即将迎来渗透率快速提升，零售市场也存在认知度提升潜力，行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势，B 端渠道开始放量，未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企。我们维持公司2021-2022 年归母净利润2.58/3.94 亿元， 新增2023 年归母净利润为4.90 亿元， yoy69%/53%/24%，EPS 为0.46/0.71/0.88 元的盈利预测，对应PE 为14X/9X/7X，维持买入。

    　　风险提示：整装卫浴接单不及预期；原材料上涨风险。