宏观深度报告：新兴市场能否承受“美元回流”的压力？

　　2021 年2 月中旬以来，“美元回流”压力在新兴市场已经有所表现，资本外流迹象明显，伴随股市、债市和汇市“三杀”。且与2013 年的“紧缩恐慌”相比，本轮新兴市场的反应有所提前。这引发了市场对新兴经济体承压能力的怀疑。本文试图回答：新兴市场为什么提前遭遇冲击 疫情后的新兴市场是否更加脆弱 未来美联储政策转向，新兴市场能否承受“美元回流”的压力

    　　第一，新兴市场提前出现“恐慌紧缩”迹象，主因是市场进行了“超前预判”。与2013 年情况类似，在本轮疫后初期复苏阶段，全球货币宽松，风险偏好升温，国际资本涌入新兴市场；而随着复苏周期延续，美联储货币政策必然迈向正常化，新兴市场难免受到冲击。市场对于美联储货币政策转向进行了“超前预判”，具体表现为10 年期美债利率出现了一波（比2013 年）“更早”的跃升。全球风险偏好回落，外加“紧缩恐慌”的记忆，对新兴市场的投资信心下滑，引发市场震荡与资金外流。但需注意，这并非意味着疫情后的新兴市场自身更加脆弱。

    　　第二，新兴市场并非更加脆弱，其疫后复苏较为扎实和连贯。市场对于新兴市场再度发生“紧缩恐慌”的担忧并非空穴来风，因新兴市场的经济对外依存度高、长期保持“双赤字”等，使其具备天然的脆弱性；而疫情后的“高杠杆、高信贷、高债务”以及输入型通胀（或通缩）压力，亦加剧了市场的担忧。然而，近年来新兴市场的“双赤字”问题并未发酵（大部分国家经常账户赤字改善）；且疫情后，大部分国家短期未偿外债规模并未显著扩大、外汇储备更充裕，技术层面看，大部分国家在未来一年里尚不存在外债违约风险。更关键的是，新兴市场的疫后复苏是较为扎实和连贯的，表现为2020 年下半年以来制造业景气快速修复、出口维持强劲，未来（2021 下半年至2022 年）经济有望在疫苗助力下继续复苏。这不仅能帮助企业盈利恢复、提振资本市场，还能切实提升其偿债能力、降低融资风险。这也意味着，当下的新兴市场具备较高的配置价值与相对可控的风险。

    　　第三，新兴市场有望在未来“美元回流”压力下表现出更强韧性。首先需指出，随着美国经济复苏，未来一旦美联储政策转向，新兴市场可能仍将出现一定程度的资本外流。但是考虑到，1）新兴市场对资本的虹吸能力仍强，因其经济基本面仍有支撑，金融风险相对可控；2）新兴市场的资本外流空间相对较窄，因近五年来流入新兴市场的资金已出现系统下滑，叠加新兴市场已经历2020 年3 月的“美元荒”冲击、以及2021 年2 月以来的美债利率上行冲击（2021 年2-3 月新兴市场的资本外流、汇率和股票指数跌幅平均为2013 年“紧缩恐慌”时的50-80%），部分风险已经提前释放；3）未来美国对美元的回笼能力料将有限，“前车之鉴”

    　　下的美联储更注重与市场沟通，日后政策转向或不至于再次掀起“恐慌”，美债利率上行和美元回流节奏或将相对温和。综合来看，未来新兴市场资本外流的节奏和幅度有限，至少不会强于2013 年的“紧缩恐慌”。不过，疫情后新兴市场间分化加大（土耳其、巴西等通胀和债务问题更严峻），需警惕结构性风险。

    　　风险提示：美国及全球经济复苏节奏超预期、美联储政策转向超预期等。