安井食品(603345)：竞争优势强化 看好业绩高增长持续性

　　20 年盈利表现亮眼，竞争优势不断强化，看好业绩快速增长的持续性4.13 日发布20 年年报，20 年营收69.65 亿（同比+32.2%），归母净利6.04亿（同比+61.7%），业绩表现略超预期（前次预告归母净利同比+60.9%）；20Q4 营收24.8 亿（同比+39.9%），归母净利2.3 亿（同比+66.2%）。20年盈利表现亮眼，归母净利率同比+1.6pct 至8.7%，系公司产品结构持续优化，规模效应及成本控制得当，公司竞争优势不断强化，我们看好其业绩快速增长的持续性。我们预计21-23 年EPS 3.45/4.39/5.40 元，维持“买入”。

    　　各品类均实现量价齐升，渠道拓展卓有成效

    　　产品端， 20 年公司面米制品/ 肉制品/ 鱼糜制品/ 菜肴制品营收同比+19.7%/36.2%/41.0%/23.3%，销量同比+11.7%/24.0%/25.3%/11.5%，吨价同比+7.2%/9.8%/12.5%/10.5%，量价齐升推动各品类收入实现较快增长。20 年经销商/商超/特通/电商营收同比+29.6%/43.8%/34.8%/188.6%，商超/电商渠道快速增长系疫情下居家消费增加，公司顺势而为，加大超市/生鲜店/社区团购/电商平台的开发，持续开拓BC 超市渠道，截至20 年末，公司经销商共1033 个，较19 年末（682 个）净增351 个，新增经销商20年营收3.6 亿（占总营收5%），渠道拓展卓有成效。

    　　产品结构优化+成本/费用控制得当，盈利能力大幅提升20 年毛利率25.7%，同比-0.08pct，系新收入准则下1.64 亿物流费用计入营业成本，剔除该因素，总体毛利率同比+2.3pct 至28.04%，主要系成本控制得当、提价效应和产品结构优化（高毛利率新品锁鲜装增长较快）；此外20 年河南一期/四川一期达产，产能利用率105%，规模化推动降本增效；面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴毛利率同比-1.0/+2.0pct/+1.0pct/-6.9pct，剔除物流费用影响，除菜肴外其它品类毛利率均有提升。20 年销售费用率9.3%，同比-3.0pct，系新收入准则影响；管理费用率4.3%，同比+1.4pct，系分摊股份支付费用同比+1 亿，最终录得归母净利率同比+1.6pct 至8.7%。

    　　看好安井食品业绩快速增长的持续性，维持“买入”评级公司作为速冻龙头，在速冻火锅料领域优势不断扩大，同时瞄准主食类板块打造大单品，以安井+冻品先生“轻重资产相结合”模式开发具备潜力的火锅周边食材及预制菜肴，产品结构有望持续优化，规模效应和渠道优势凸显，我们上调盈利预测，预计21-22 年EPS3.45/4.39 元（前次3.40/4.33 元），引入23 年EPS 为5.40 元，参考可比公司21 年平均PE45x（Wind 一致预期），我们看好安井在B 端供应链和C 端渠道的潜力，认可给予估值溢价，给予21 年68xPE，目标价234.60 元（前次255.00 元），维持“买入”。

    　　风险提示：新品市场推广不及预期，竞争加剧，食品安全。