安井食品(603345)：产品渠道齐发力 持续高增可期

　　事件：公司披露年报，2020 年收入/归母净利润/扣非后归母净利69.65 亿元/6.04 亿元/5.57亿元，同比增32.25%/61.73%/66.10%，其中Q4 增39.85%/66.24%/77.81%，公司前期已披露业绩预增公告，业绩符合预期。

    　　产品渠道正反馈，锁鲜装表现亮眼。分产品，米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别增19.72%/36.16%/40.98%/23.26%，其中吨价分别增长7.2%/9.8%/12.5%/10.5%，主要系公司2019年提价效应、以及产品结构升级带动；分地区，大本营华东地区收入增26.54%，其他地区收入增速均超过30%，主要系工厂投产后产能释放、区域扩张与精耕；分渠道，经销商/商超/特通/电商渠道分别增29.60%/43.83%/34.78%/188.61%,其中随着B 端恢复、新招商放量，经销商逐季呈现加速增长，特通渠道在下半年增速高于50%主要系大客户锅圈食汇贡献；经销商方面，全年公司经销商数量净增351 家至1033 家，主要为BC 类超市经销商，匹配以公司锁鲜装产品的推广以及疫情下BC 双轮驱动的战略；由于新经销商有培育期，全年新经销商贡献收入3.56 亿元，有望贡献2021 年收入增长。锁鲜装全年预计含税收入6-7 亿，Q4 环比大幅提升，经过一年的渠道开拓与品牌建设工作，仍处于快速放量期，安井锁鲜装产品力强、渠道利润足、消费者认可度高，产品渠道形成正循环。

    　　提价+产品结构升级提振毛利率，规模效应下销售费用率下降，净利率维持提升。因执行新收入准则，公司将原计入销售费用的物流费用计入营业成本，若还原该调整影响，公司2020年毛利率28.04%，同比增2.27pct，主要系提价以及产品结构升级带动，销售费用率11.61%，同比下滑0.68pct，主因规模效应；管理费用率上升0.31pct 主要系股权激励摊销费用增加。

    　　Q4 销售商品、提供劳务收到的现金增加29.43%，低于收入增速，主因确认合同负债（合同负债12 月底环比9 月底下滑1.76 亿元）。

    　　展望：新品持续推广，产能布局先行。新品方面，速冻面米制品拟推出微波馅饼、烧麦等主食类产品，火锅料制品拟推出“锁鲜装 3.0”系列新品，速冻菜肴制品拟推出酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨、 扇子骨、牛仔骨、酸菜鱼等预制菜肴以及牛羊肉卷等火锅周边食材产品，速冻菜肴品类丰富度将大幅提升，有望成为第二成长曲线；产能建设方面，根据公司公告，湖北安井一期预计2021 年上半年投产，河南安井二期自2021 年初开始陆续投产，辽宁安井二期、四川安井二期预计2021 年下半年陆续投产，同时公司此前公告拟投资建设山东生产基地、泰州三期项目，提高未来3-5 年产能储备，测算至2025 年公司产能将约145 万吨（2020年底约60 万吨），未来5 年产能复合增速超20%。

    　　投资建议：预计公司2021-2023 年EPS 分别为3.70、4.77、6.33 元，维持6 个月目标价264.16 元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。