东方财富(300059)：居民增配权益资产的核心受益者

　　引言：东方财富2016-2020 归母净利4 年CAGR 超60%，在居民权益资产交易中市占率持续提升，市场对公司长期业绩α和远期对标嘉信理财以厚望。本报告立足中美证券基金业监管模式与发展阶段，主要讨论两个问题：东财成长路径可否复制嘉信？现业绩天花板在哪？

    　　东方财富在居民权益资产交易中的市占率持续提升，将是财富管理发展时代下居民增配权益资产的核心受益者。当前我国居民可投资资产中储蓄和理财合计占比近2/3，对标美国居民金融资产中股票投资占比1984-1999 年均提升1.8pct（累计提升27pct）至37%，我国居民金融资产中权益类产品发展空间巨大。东方财富始终致力于围绕用投资链条打造闭环服务，成为最早布局财富管理赛道的互联网平台公司，品牌优势深入人心、流量优势持续加固，其变现主要途径——基金代销、股票交易、融资交易市占率均持续提升。

    　　对标嘉信理财，发展财富管理是吸引和留存客户资产的重要抓手，但远期变现方式或不同。

    　　嘉信以折扣经纪商起家，20 世纪90 年代打造互联网平台型券商，21 世纪初成立嘉信银行，持续破局做大客户资产规模（2020 年总AUM6.7 万亿美元）；其基于客户资产变现的主要方式已经由基金管理费分佣转为净息差（占比超50%）。金融混业经营是嘉信当前商业模式的核心基础之一，东财远期基于客户资产的变现方式或有差异，但财富管理仍然是吸引和留存客户资产的重要抓手，应持续关注公司继续吸引和留存客户资产的能力。

    　　基金代销：权益公募大发展时代的渠道赢家，非货基保有量市占率增长具备想象空间。凭借“资讯+社区+交易”三位一体的用户生态，公司总用户数超1 亿且对偏好权益客群已形成高粘性，过去5 年非货基保有量CAGR 约38%，2020 年末市占率约3.3%（互联网平台基金保有市占率约16%），客户和平台优势下，未来有望持续抢占传统渠道份额。

    　　证券业务：“互联网+券商”模式稀缺，唯一流量与牌照两端在内的互联网公司。9M20 经纪交易市占率约3.2%，年底融资余额市占率约2.0%，近两年年均提升0.4pct。未来区域型传统券商用户迁徙及固有用户向交易客户转化将延续，经纪、融资交易市占率继续提升。

    　　规模效应显著：平台型公司人费投入低，职工薪酬年均个位数增长。公司费用结构中职工薪酬占比6 成，相较于传统券商职工薪酬随行情波动较大，2016 -2019 年公司职工薪酬CAGR 仅9%；带动公司与行业净利率剪刀差持续扩大（2020 年58%，比行业高23pct）。

    　　盈利预测与估值：由“增持”上调至“买入”评级，2021E 目标PE 50x。公司当前业绩远未到天花板，在中国居民增配权益资产的时代背景下，公司是核心受益方，基金销售、证券交易市占率持续提升驱动业绩alpha。上调2020-2022E 盈利预测并新增2023E 盈利预测，预计2020-2023E 公司归母净利润分别为47.8、66.0、87.9、112.9 亿（原预测2020-2022E 33.2、28.2、31.5 亿），同比增161%、38%、33%、28%。公司当前静态PE 处于近3 年最低位，给予2021E 目标PE 50 倍，对应市值3300 亿，向上空间为43%。

    　　风险提示：股票市场成交热度下降，公募基金出现大规模净赎回。