3月金融数据点评：内秀的社融

　　事 项

    　　2021 年3 月新增社融3.3 万亿（前值1.7 万亿），新增人民币贷款2.73 万亿元（前值1.36 万亿），社融存量同比增长12.3%（前值13.3%），M2 同比增长9.4%（前值10.1%），M1 同比增长7.1%（前值7.4%）。

    　　主要观点

    羸弱的表象

    　　3 月社融增速下行至12.3%，似乎标志社融进入了下行压力最大的时间段。与此同时，表外三项剧烈收缩4100 亿（同比多减6300 亿），似乎也反映监管对于信用周期再次主动压制。然而这只是表面，社融增速快速回落，根本原因，是去年政策“抗疫”的高基数作用开始显现。这一压力大概率将延续至6 月份，预计届时社融增速可能下行至11.5%附近，后续再有小幅反弹，全年社融同比预计依然能略高于11.5%。

    强劲的内里

    　　总量上，排除高基数看，信用扩张基本平稳。为排除2020 年高基数作用，以存量2 年复合增速作为观测指标，可以看到本轮社融扩张遂于2020 年10 月见顶，但后续增速调整幅度并不大（复合增速从2020 年10 月的12.1%下行至2021年3 月的11.9%），甚至信贷扩张自2021 年开始二次加速（复合增速从2021年1 月的12.4%上行至2021 年3 月的12.7%）。

    　　结构上，剔除套利与逆周期调节的融资水分，社融结构正在去伪存真。首先，企业真实融资的占比在进一步提升，3 月新增贷款中企业长贷比重高达50%，制造业中长期贷款余额增速至2 月也已高达38.8%。其次，套利融资的水分被进一步挤压。3 月新增企业贷款中票据及短贷占比仅为14%，新增社融中短贷、票据及非标占比仅为1%。实际上自2020 年中以来，这两个比值始终被压制在历史低位，与2020 年上半年形成鲜明对比。再次，逆周期的调节在进一步消退。3 月政府债券融资拖累社融增速近0.2 个百分点。开年以来，社融当中财政融资支撑作用的淡化，与2020 年形成鲜明对比。唯一稍显不足的是，对于房地产贷款的一系列监管尚未显著见效，3 月居民长贷维持多增，也反映当前的房地产热度难抑。3 月居民长贷新增6239 亿，同比仍多增1500 亿。

    数据背后的货币政策与市场应对

    　　3 月金融数据，是货币政策“不急转弯”的直接体现：“转弯”体现在终端信用的结构性管理上，防风险为主，套利融资明确挤出，地产信用控制和地方隐形债务化解稳步推进；“不急”体现在货币的稳定性上，春节后DR007 整体保持平稳，流动性整体平衡。政府多次表达稳增长底子尚且不牢，需要等国内核心通胀服务业零售修复，不急于过早加息或者公开市场操作大幅收紧。

    　　对于权益而言，当下市场正经历估值压力与经济韧性的博弈。短期内估值压力是明确的，不论在超额流动性层面（M1 同比-GDP 同比），还是社融所代表的总量表观层面。因此其对市场影响更占上风，也使得市场表现比较“脆弱”。

    　　但经济韧性正在逐渐增强，或成为后续推动市场变化的预期差。除了金融数据上内秀的社融或反映未来经济顺周期动能正在积蓄，生产数据上，我国多数中上游行业产能利用率在2020 年末已经行至2013 年来的历史高位。消费数据上，一季度末似见消费回暖迹象。清明铁路出行人数大幅回暖，恢复至2019年的95%左右。同时国内疫苗接种速度加快，也有助于消费修复。

    　　同时从erp 权益风险补偿溢价角度看，目前权益已经基本解决“贵”的问题，脱离了危险区间。除非后续利率快速剧烈上行，否则权益不必过于悲观。年初ERP 过低+利率上行造成的股票贵到极点进而快速下跌的故事已经基本接近尾声。后续回归到正常交易。

    风险提示：隐性债务压降速度超预期，房地产调控力度加码