债券日报：基数因素之外 融资需求还在飞

　　央行4 月12 号公布2021 年3 月金融数据，3 月新增人民币贷款2.73 万亿，同比少增1200 亿，信贷余额增速小幅回落0.3 个百分点至12.6%；新增社会融资规模3.34 万亿，同比少增1.84 万亿，社融存量增速回落1 个百分点至12.3%；M2 同比增速从2 月的10.1%再次回落至9.4%。

    　　假使2021 年全年新增信贷20 万亿，则当前Q1 的占比已经达到38.35%，超过2020 年和2016 年占比，达到历史之最；是一季度信贷投放节奏太快，还是全年信贷投放仍会放量？当前融资需求边际依然强劲，若前者成立则意味着需要融资供给端显著收缩带来后期信贷投放的明显放缓，对于房地产融资的抑制似乎是可能的因素，目前仍未明确体现。制造业中长期融资同样偏强，但政策缺乏抑制的动机，后续房地产相关信贷供给端的管控政策和融资需求的强弱对比将决定融资需求边际的强弱。

    　　融资需求主线：房地产和制造业融资需求边际依然偏强第一，政策压制下的居民房地产贷款融资需求依然强劲。

    　　第二，当前信贷供给端的抑制仍在发力，4、5 月份力度或显著加大。

    　　第三，企业中长期融资需求边际，及其对短期融资的挤占，均在持续。

    　　财政因素主线：多收少支的局面在修复

    　　第一，相比于前两个月，财政相关因素的扰动在弱化。

    　　第二，政府债券发行仍显著低于往年，财政存款的支出边际在修复。

    　　基数因素主线：高基数阶段到来，继续关注回落趋势下的边际第一，基数因素自3 月份明显体现，到6 月之后才会弱化。

    　　第二，企业债券融资基数偏高是拖累社融同比少增的主因之一。

    　　第三，存款“错位效应”度过，企业存款仍受高基数影响。

    　　总的来说，3 月基数因素对于信贷和社融增速的影响开始显现，但融资结构较好，融资需求边际依然偏强；制造业投资驱动的企业中长期信贷表现依然强劲，微观监管政策压制下的居民房地产相关融资表现略超预期；中长期融资对短期融资的挤占依然明显，表现在短期贷款和表内、外票据项中；企业债券融资偏弱势头明确，但也持平于2019 年同期；月份错位对存款增速的影响消退，但高基数体现明显；当前房地产相关贷款同比增速的回升迹象似与政策指向相悖，后续4、5 月份抑制政策能否压制融资需求较为关键，货币政策尚未对此明确回应，但加重了我们对于政策走向的疑虑。

    　　风险提示：流动性超预期收紧