恒力石化(600346)：炼化项目满负荷运行 助力公司业绩再上新高度

　　事件：2021年4月12日，恒力石化（600346）发布2020年年报：实现营业收入1523.73亿元，同比上升51.19%；实现归属于上市公司股东的净利润134.62亿元，同比上升34.28%；加权平均净资产收益率为32.55%，同比增加0.78个百分点。销售毛利率18.54%，同比减少2.21个百分点；销售净利率8.86%，同比减少1.17个百分点。

    　　其中，2020年Q4实现营收490.39亿元，同比+100.54%，环比+36.31%；实现归母净利润35.66亿元，同比+11.16%，环比-18.56%；加权平均净资产收益率为7.88%，同比减少1.47个百分点，环比减少2.71个百分点。销售毛利率13.10%，同比减少16.31个百分点，环比减少11.18个百分点；销售净利率7.31%，同比减少6.2个百分点，环比减少4.82个百分点。

    　　点评：

    　　炼化项目满负荷运行，助力公司业绩再上新高度2020年公司营收规模与盈利水平逆势增长，均创下历史新高。一方面受益于公司2000万吨/年炼化项目实现了第一个整年的满负荷运行，同时公司150万吨/年乙烯新产能也于三季度正式投产,并于8月份开始贡献业绩。

    　　上游“炼化+乙烯”成为公司当前利润结构的主要来源与业绩增长的主要驱动力，其中2020年炼化等贡献净利润89.10亿元，乙烯等贡献净利润10.67亿元，共计99.77亿元。

    　　另一方面，公司中下游的“PTA-聚酯新材料”产业链经营情况良好，在建的PTA-4号、PTA-5号线合计500万吨PTA新产能和80万吨民用丝新产能也依次按期实现投产。报告期内，中下游业务板块保持着相对合理的盈利水平，为公司贡献了稳定业绩，也进一步增厚了公司盈利规模。其中，成品油板块全年实现营收175.86亿元，同比增长43.06%，销售毛利率16.10%；化工品板块全年实现营收722.37亿元，同比增长138.25%，销售毛利率26.36%；PTA板块全年实现营收294.48亿元，同比增长2.83%，销售毛利率11.15%；聚酯板块全年实现营收175.20亿元，同比下滑23.26%，销售毛利率16.35%。

    　　经营活动现金流量净额大幅增长，公司持续发展动力强劲受益于主要项目建成投产、公司贸易量额增加，2020年公司经营活动产生现金流量净额高达241.43亿元，同比增长42.55%。强大的现金流不仅展现出公司极强的变现能力，同时也将为公司未来的发展注入强劲动力。

    　　150万吨/年乙烯项目投产转固，公司打通“烯烃-乙二醇-聚酯“产业链为最大程度发挥炼化一体化的规模集成优势，实现对原油的“吃干榨净”，公司于2018年底规划建设了恒力150万吨/年乙烯项目。2020年7月，项目实施转固并实现商业化运营，进一步打通了“烯烃-乙二醇-聚酯”产业链条。乙烯项目主要产品主要包括180万吨乙二醇、72万吨苯乙烯、42.3万吨聚丙烯、40万吨高密度聚乙烯、14万吨丁二烯等，有效弥补国内石化高端产能的缺口，显著提升化工板块产品附加值。同时，项目投产有利于公司充分发挥炼化一体化项目中炼化与乙烯两大业务板块的战略协作价值与业务协同空间，进一步提升公司的产业运作能力与长期盈利能力。

    　　PTA产能持续扩张，龙头地位进一步巩固

    　　报告期内，公司2条新线合计500万吨PTA新产能顺利投产，PTA-4号线于2020年1月一次投料成功，并于2020年5月完成投产工作并正式转固实现商业运营；PTA-5号线于2020年6月启动投料工作，于2020年10月份完成投产工作并正式转固实现商业运营。项目投产后，公司拥有PTA产能合计1160万吨/年，是全球产能规模最大、技术工艺最先进、成本优势最明显的PTA生产供应商。

    　　2020年9月30日，公司通过了“2×250万吨/年PTA项目”建设规划，预计投资人民币114.95亿元，主要通过自有资金（31.80亿元）和银行贷款的方式筹资，项目计划于2021年底建成投产，达产达效后，可年均为公司贡献销售收入212.50亿元，利润总额12.06亿元。届时，公司拥有PTA产能将增至1660万吨/年，有利于公司进一步强化在PTA行业的技术、规模与成本竞争优势，优化全产业链结构，夯实上游产能领先优势，提升公司综合竞争实力。

    　　2021年聚酯产业链需求转暖，预计公司涤纶长丝盈利能力显著提升2021年以来，下游终端消费持续恢复，公司下游聚酯板块需求明显改善，行业景气度持续回升。2020年，PTA市场平均价3629元/吨（同比-36.88%）；PTA平均价差505元/吨（同比-43.72%）。2021Q1，PTA市场平均价4123元/吨（环比+23.18%）；PTA平均价差为232元/吨（环比-45.96%）。

    　　2020年，涤纶长丝FDY市场平均价5972元/吨（同比-28.07%）；FDY平均价差1542元/吨（同比-11.45%）。2021Q1，FDY市场平均价6980元/吨（环比+26.4%）；FDY平均价差为1700元/吨（环比+26.4%）。截至4月9日，FDY市场平均价7800元/吨，价差进一步扩大至2347元/吨。随着行业景气度持续回暖，公司超细旦涤纶长丝盈利能力将显著提升。

    　　进军新材料领域，公司将迎新利润增长点

    　　公司积极拓展产业链，不断丰富产品线。2020年12月，子公司营口康辉石化年产3.3万吨PBS类生物可降解聚酯新材料项目一次性开车成功，吹响了恒力向可降解聚酯新材料领域进军的号角。2021年1月，康辉石化再次签约年产60万吨PBS类生物可降解塑料项目，标志着国内规模最大、产能最高的可降解新材料项目在恒力落户。2021年2月，恒力石化再度签约年产30万吨PBS类生物可降解塑料项目，至此公司已签约落地的可降解新材料项目达93.3万吨，将建成国内规模最大、产能最高的可降解新材料生产基地。步入2021年，“限塑令”已经升级为“禁塑令”，国家持续升级塑料污染治理措施和力度，可降解塑料市场需求快速增长，随着相关产能的逐步投产，公司将获又一新的盈利增长点。

    　　推出第五期员工持股计划，提升员工凝聚力和公司竞争力为丰富员工薪酬体系，有效调动管理者和员工的积极性和创造性，提升公司员工的凝聚力和公司竞争力，确保公司长期、稳定发展。2020年10月1日，公司发布第五期员工持股计划。本次持股计划总金额不超过8000万元，参加认购的员工总数不超过1500人，主要为参与150万吨/年乙烯项目、250万吨/年PTA-4项目和250万吨/年PTA-5项目建设的主要操作员及以上级别人员、公司及部分其他子公司与前述项目相关的人员，可见公司对业务骨干和优秀管理人才的重视。截至2021年3月15日，公司第五期员工持股计划已完成公司股票的购买和受让，合计持有公司股份7,051,700股，占公司总股本的0.10%，持股均价为18.96元/股，成交总额为133,671,060元。

    　　投资评级与估值：预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为171.33、206.28、249.39亿元，EPS为2.43、2.93、3.54元/股，对应PE为12、10、8倍，给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。