通策医疗(600763)：业绩符合预期 2021口腔龙头再起航

　　投资要点

    　　事件：公司发布2020 年报，2020 全年实现营业收入20.88 亿元，同比增长8.12%；实现归母净利润4.93 亿元，同比增长5.69%；实现扣非净利润4.73 亿元，同比增长3.77%；经营性现金流7.08 亿元,同比增长7.52%。公司同时发布一季报，2021Q1公司实现营收6.31 亿元，同比增长221.6%；归母净利润1.64 亿元，同比增长963.0%；业绩高增速因为去年同期基数较低。2021Q1 营收和净利润同比2019Q1分别增长60.12%和77.03%。

    　　疫情后业绩保持高增速，口腔龙头再起航。公司临床口腔服务业务受到疫情冲击较大，在一季度基本停止营业，且正畸、种植等部分高毛利项目在5 月中旬全面恢复。

    　　作为省内口腔服务龙头，疫情后公司体现出业绩弹性，公司2020 年营业面积达到16 万平方米，同比增加38.3%；开设牙椅1986 台，同比增加25.7%；门诊量达219 万人次，同比增加3.2%。分季度看，随着国内疫情的控制，公司营业恢复正轨，公司Q2-Q4 业务均保持高增速，尤其是儿科、正畸和种植三大高附加值核心业务。Q2 - Q4 营收同比增速分别为20.4%、24.5%、34.2%；归母净利润同比增速分别为44.6%、30.7%、52.8%。分业务看，2020 年公司儿科、正畸、种植、综合四大业务收入分别为4.01 亿元、4.11 亿元、3.8 亿元、8.64 亿元，同比增长分别为18.9%、7.7%、7.4%、6.8%。在不考虑受疫情影响严重的Q1 的情况下，公司Q2-Q4 儿科、正畸、种植、综合业务营收增速分别为32%、22%、26%、26%；各业务条线保持高增速。利润端来看，公司2020 年毛利率为45.17%，同比下降0.91pct；在疫情影响下，公司仍保持高毛利水平，主要因为1）公司集中采购、持续深化的供应链管理长期优化成本结构；2）儿科等高毛利业务占比提升。费用率方面，公司依托省内强大品牌力和病人粘性、高经营效率和良好的现金流，销售、管理、财务费用率合计12.59，同比减少0.33pct；研发费用率提升0.77pct 至1.92%。

    　　综合来看，公司归母净利率下降0.71pct 至26.10%，仍保持高盈利能力。

    　　2021Q1 业绩继续改善，2021 全年业绩可期。分业务看，公司2021Q1 儿科、正畸、种植、综合四大业务收入分别为1.26 亿元、0.90 亿元、3.8 亿元、2.67 亿元，同比2019Q1 分别增长54.8%、59.9%、92.4%、43.1%；儿科业务增速突出。盈利能力反面，2021Q1 毛利率和净利率分别恢复到47.52%和29.65%，对比2019Q1分别增长0.85pct 和2.95pct；盈利能力持续修复。公司今年将重点推广此前因为疫情暂缓的“种植倍增”计划，在做好高端市场的同时，瞄准6-8 千元低端种植市场，达成为了3 年每年种植牙数翻倍计划。此外公司将加速推进紫金港和望江中心医院、三叶儿童医院、蒲公英计划的建设，保证公司未来几年业绩的高增速。

    　　持续加码三叶儿科，看好儿童面部管理业务。公司积极收购优质儿科资产，在9 月以1.51 亿元的价格收购海骏科技持有的10 家公司，对应17.8 倍PE，收购估值较低。除上海三叶外，其余9 个标的均为三叶儿科医院，合计营业面积6000 余平方米，拥有牙椅84 张。2021 年公司计划新建设2 家儿科二级医院和8 家三叶诊所；目标在2021 年合计拥有5 家儿科二级医院和25 家三叶诊所。此外，三叶将深入开展儿童面部管理业务（眼科、牙科、睡眠等）目前公司眼科日门诊量在3000 人=以上，其中50%以上为青少年和儿童，结合公司三叶儿科资源，形成联动和资源共享。面部管理未来发展空间大。

    　　制定长期产能释放方案，全力推进蒲公英计划。公司长期规划10 年内省内实现1万张牙椅，其中杭州3000 张，宁波2000 张。公司计划未来到2022 年底公司在杭州扩张1000 张牙椅，到2025 年实现杭州3000 张牙椅的目标。公司2021 年将加速已设计产能的释放：1）蒲公英计划：2020 年公司共开设15 家蒲公英分院，累计营业33 家；建德、滨江、未来科技城等分院分别处于筹备、建设、验收阶段，另有21 家已立项且逐渐开始建设。目前蒲公英分院依托公司省内强大品牌力和杭口蓄水池作用，基本能实现1 年内盈亏平衡，快于此前规划的1.5-2 年。蒲公英计划的加速布局将为公司带来加速增长的动力。2）中心医院：公司增加大体量中心医院的投资规划；目前在杭州重点推进紫金港和望江分院，分别规划500 和100张牙椅，和杭州、城西等总院形成互补；另规划金华和台州中心分院。3）三叶儿科：公司为三叶制定了十年规划，目前计划新建13 家三叶儿科诊所。

    　　其他业务为公司提供业绩弹性。省外口腔方面，公司发起通策口腔医疗投资基金，在武汉、重庆、北京等六个一线及重点省会城市定向投资大型口腔医院，逐步完成从省内到全国的布局。其中武汉存济2020 年收入超1 亿元，开始实现盈利；西安存济10 月开业，处于业绩放量期。辅助生殖方面，昆明生殖受到疫情影响较大，下半年以恢复为主。眼科方面，公司参股20%浙江广济眼科医院，院区面积5 万平方米，规划收入规模15 亿，医院拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备，为公司提供高确定性收益。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年的营收分别为27.84、35.59、44.84 亿元，同比增加33.3%、27.8%、26.0%；净利润分别为7.15、9.35、12.15 亿元，同比增加45.1%、30.9%、29.8%；EPS 分别为2.23、2.92、3.79 元；对应2020-2022年PE 估值分别为123X、94X、73X，考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业，省内业务能力突出，业绩确定性高，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：口腔业务竞争加剧盈利水平下滑；口腔业务异地扩张不及预期；疫情后分院业绩恢复不及预期；疫情反复影响营业的风险。