新券投资价值分析-九典转债：凝胶贴膏龙头生产商

核心观点

    九典制药（300705.SZ）是经皮给药龙头企业。转债方面，发行规模较小（2.7亿），债项评级为A+级，债底保护性较差，平价较高。定价方面，九典正股当前价格29.62 元，对应转债平价为111.86 元，参考星帅、三星等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计九典转债上市首日平价溢价率在5%附近，对应价格在116 元附近。

    凝胶贴膏龙头生产商，技术壁垒较高，全产业链布局成本优势凸显九典制药是经皮给药龙头企业，主要生产凝胶贴膏剂，包括洛索洛芬钠凝胶膏、地红霉素制剂等。行业上看，凝胶贴膏用于骨骼和肌肉消炎镇痛，对皮肤刺激较小、药物残留少，可替代传统中成药。公司看点在于：1、凝胶贴膏领域布局较早，技术和市场占有率方面有不小优势；当前公司具有洛索洛芬钠凝胶膏等独家制剂获批，技术壁垒较高，行业内长期处于TOP2 水平，充分享受行业增量；2、产品线丰富，酮洛芬凝胶贴膏等首次仿制新药准备上市，还有多项储备药；3、打通全产业链，原料和辅料生产与制剂匹配，且当前正在申报新的原料辅料产品，远销印度、欧美等地。

    正股估值偏高，关注政策风险与坏账风险

    九典制药正股股价29.62 元，PE TTM 为84.8x（PE（2021E，Wind 一致预期）为43.2x），处于历史偏高分位。结合奇正藏药（31.6x）、南新制药（39.5x）、兴齐眼药（151.0x）来看，综合判断正股估值偏高。风险方面关注：1、公司抗生素类产品仍占一定的比重，国家“限抗”政策可能会对公司业绩产生影响；2、应收账款占资产比重较大，可能存在坏账风险。

    条款分析：评级较低，债底保护性较差，平价较高九典转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.2%，1.8%，2.4%，3.0%，到期赎回价为115 元（含最后一期年度利息），期限为6 年，面值对应的YTM为3.35%；债项/主体评级为A+/A+（新世纪），以上清所6 年期 A+中短期票据到期收益率9.03%（2021/4/9）作为贴现率估算，债底价值为73.09 元，债底保护性较差。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，回售条款 [30，70%，面值+当期利息]。当前股价29.62 元，对应平价111.86 元。

    上市定位与申购价值分析

    九典制药正股当前股价29.62 元，对应平价111.86 元，可参考相近规模、相同评级的星帅（平价109.68 元，平价溢价率2.03%）、三星（102.51 元，10.13%）。我们认为：1、九典评级较低且规模较小，机构入库可能存在一定的问题；2、公司产品技术壁垒较高，市场占有率存在优势，受益于行业规模扩大；3、九典正股基本面竞争力较强，估值较高但与成长性基本匹配，正股弹性较好；劣势在于转债资质较弱，可操作性不强。综合判断上市首日平价溢价率在5%附近，对应价格116 元左右。

    风险提示：“限抗”等政策风险、坏账风险。