投资研究周报

类别:策略 机构:国都证券股份有限公司 研究员:肖世俊 日期:2021-04-13

  一、近期市场展望:反弹信心有待业绩催化及政策缓和1、市场脉动:指数重回弱势震荡,绩优白马股再杀估值。3 月25 至4月2 日七个交易日,A 股进入短暂超跌反弹行情,前期领跌的机构抱团白马股转为领涨,绩优股、高价股、基金重仓指数悉数领涨8.5-7.1%,期间市场主要指数反弹幅度在3.5-8.3%不等。然而,清明节后四个交易日,A 股重新进入弱势回调,绩优白马、高价股再度转为领跌4.0-3.3%,主要指数震荡下跌1.1-2.5%,而低价股、国证2000、微利股等中小盘指数重新活跃上涨;行业板块来看,近四个交易日内休闲服务、食品饮料、电气设备及新能源、家电、非银金融等领跌6.3-1.6%,主要集中于高估值板块。

      2、本轮反弹信心不足的原因?3 月底我们从短期风险释放较为充分、资金交易情绪的逐步见底,及基本面改善超预期等压力消化、动力释放两个角度分析,预判4 月上中旬在季报密集披露窗口期,A 股超跌反弹行情有望延续。然而,在美股再创新高之际,节后A 股市场弱势回调,绩优白马股再度领跌,市场反弹信心明显不足,原因何在?

      一是个别绩优白马股的业绩大幅低于预期,如顺丰控股、华海药业,近期股价遭遇重挫,使得机构重仓的白马股超跌反弹行情中断;二是3 月PPI 环比、同比涨幅均超预期,PPI 同比涨幅4.4%创18 年8月以来新高,核心CPI 同比连升两月至0.3%;通胀阶段性压力,使得市场对于货币政策边际收紧预期的担忧加剧,从而引发高估值白马股再度领跌;

      三是机构重仓的白马股估值仍处历史高位,对通胀及政策仍高度敏感,尚需业绩超预期增长以消化估值压力;从当前行业估值所处近十年历史分位数来看,休闲服务、食品饮料、家电、汽车等消费板块估值仍位于90%分位数以上,医药生物位于78%分位数。

      3、近期研判:短期风险释放较为充分,指数向下空间非常有限一导致前期杀估值的外部压力已趋于缓和。牛年农历春节后至3 月底,A 股市场快速回调风格逆转,高估值机构重仓股快速回调并领跌20%附近,拖累A 股主要市场指数普遍下跌10-20%。期间指数快速调整与风格显著逆转,主要系前期美国疫情趋势缓和下经济恢复预期上升、国际大宗商品快速反弹下通胀预期升温、美债利率连破重要关口,及国内货币政策基调边际收紧、中美为首的地缘政治关系不安等多重因素所致。

      而导致前期杀估值的通胀、美债利率上行等两大压力,近期有所缓和;

      LME 铜、国际原油期价已自2 月底或3 月初见顶震荡回落4%、10%附近;10 年美国国债利率于3 月底阶段性见顶1.74%,已回落11bp 至1.63%近一个月低位水平。

      二资金交易情绪的逐步见底信号,近两个月内,资金交易情绪已趋势降温,从换手率、两融交易占比、基金发行等资金情绪的显著降温,两市成交额最低缩量至前期峰值时的五六成附近、融资买入交易占比持续萎缩至远离历史均值下方、新基金发行热度大幅降温(3、4 月公募基金发行份额已显著连降至1471 亿份、4.4 亿份,平均发行份额已锐降至前期峰值的十分之一);以上资金交易情绪的大幅降温,预示市场阶段性调整逐步见底。

      4、近期展望:反弹信心有待业绩催化及政策缓和1)近期经济恢复好于预期。3 月中采制造业PMI 环比大幅反弹1.3 个百分点至近一年高位51.9,中型、小型企业反弹显著,均在2.0 个百分点及以上至荣枯线上方;新订单、生产、原材料库存等分项指数悉数回升0.7-2.1 个百分点不等。虽然3 月制造业PMI 回升整体符合春节后的季节性规律,且今年“就地过年”下利于复工,持续性有待观察,但此前环比连降三月后的大幅反弹,仍好于预期。

      此外,随着国内疫情的稳定改善,对服务消费的制约影响也逐步减弱;3 月非制造业商务活动指数环比大幅反弹4.9 个百分点至56.3%,创近一年次高水平,结束此前环比连降三月态势,预计随着疫情显著缓和、疫苗接种加快,服务消费回暖可期。这一点从清明假期出游的火热得到印证:今年清明节假期全国国内旅游出游1.02 亿人次,按可比口径同比增长144.6%,恢复至疫前同期的94.5%;同时,今年清明假期电影累计票房8.22 亿元,创历史新高。

      4 月中旬将密集公布3 月货币社融、工业、投资、消费等月度宏观数据,及一季度GDP 增速,届时将进一步验证经济基本面走势研判、宏观政策调整预期。

      2)企业盈利回升超预期。统计局公布21 年前2 月规模以上工业企业实现营收、利润各同比增长45.5%、1.79 倍,剔除去年同期低基数效应,利润较19 年前2 月增长72.1%,近两年平均复合增长31.2%;其中,出口优势行业(计算机、通信和其他电子设备制造业,装备制造业)、上游原材料行业企业的利润增速领涨,同比增速高达数倍至数十倍不等;同时,工业企业盈利能力显著反弹,前2 月营业收入利润率6.60%,同比提高3.15 个百分点。前2 月工业经营业绩与盈利能力的大幅反弹,反应了国内外市场需求恢复稳定、今年“就地过年”下的生产旺盛、中上游行业价格上涨等有利因素。

      结合前2 月工业企业的经营业绩来看,预计21Q1 上市公司业绩同比增速将大幅反弹,预计全A、全A(剔除金融两油)的单季度净利润同比增速高达+30%、+100%附近,其中工业板块或高达+200%以上,消费、TMT 同比增速在+50%附近。从已经发布一季报业绩预告的415 家上市公司来看,其中94%的公司均以预增、扭亏等预喜为主,且预告增速下限的中位数达120%;4 月中上旬期季报高增窗口期,超跌反弹行情可期。

      3)政策预期有望适度缓和

      20 年下半年以来,随着国内疫情防控取得战略性成果,经济稳步复苏,政策已回归正常;20 年底中央经济工作会议、21 年两会政府工作报告,定调21 年宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度,财政政策注重提质增效”,即总量平稳,更注重结构性发力。以上宏观政策的调整,已在过去三个季度市场逐步反应,而在今年初的大宗商品快速反弹及美债利率显著上行后,市场对国内货币政策边际收紧的担忧加剧。

      近期展望,一季度国内宏观数据、中央经济季度工作会议定调揭晓在即,政策预期或进入适度修正期;结合近期国务院、金融委会议公告内容,我们预计政策预期有望适度缓和,届时或将提振市场反弹信心。

      一近日李克强总量主持召开经济形势专家和企业家座谈会强调:保持宏观政策连续性稳定性可持续性,政策不“急转弯”,引导形成市场合理预期;并指出,当前国际环境复杂严峻增加了新的不确定性,国内经济恢复也不平衡,分析经济形势要全面客观,既看同比增速又看环比增速,既看宏观经济数据又看市场主体切身感受,既看经济运行总体态势又密切关注新情况新问题。此外,会议提出,要引导更多资金流向实体经济,有效防范风险,保持房地产市场平稳健康发展,加强原材料等市场调节,缓解企业成本压力。

      我们认为,总理关注的“不确定性、不平衡、新问题”,看环比增速(已趋弱)等,或预示政策更注重连续性稳定性,转弯的节奏与幅度或低于预期。

      二近期召开的金融委会议指出,要执行好稳健的货币政策,促进经济平稳健康运行,宏观政策的首要目标是保就业和保市场主体;要保持物价基本稳定,特别是关注大宗商品价格走势;要注重“放水养鱼”,助企纾困,更好激发微观市场主体活力。

      二、中期市场展望:“盈利回升+制度红利”双支撑,业绩驱动的结构性机会可期1、基本面:上市公司业绩增速进入快速回升期。随着经济逐季恢复上行,企业盈利有望逐步改善,上市公司业绩有望同步触底回升,ROE 有望探底回升。考虑到公司业绩增速与名义GDP 较强的正相关性,预计上市公司业绩同比增速自20Q2 起的逐季上行态势,有望持续至21Q1 见顶,21Q2 后逐季缓降但仍保持正增长。3Q20 主要指数的单季度业绩均普遍加速转正至两位数增长,三季度万得全A、万得全A(剔除金融两油)、中小板、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+17.4%、+20.5%、+27.6%、+31.2%、+86.0%;预计万得全A(剔除金融、两油)的20、21净利润同比增长+4%、+25%附近,此前20Q3、20H1、20Q1、19 年净利润累计同比-2.9%、-14.6%、-41.9%、-3.6%。

      同时,A 股上市公司整体盈利能力转入上行期。20Q3 数据表明A 股整体业绩增速逐季回暖,盈利能力触底回升,滚动ROE 正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2 区间,上市公司整体基本面向好预期巩固。

      统计近十年ROE 变化曲线,经历了三轮下行、两轮上行周期,且每轮上行、下行周期平均约8、7 个季度或两年;其中,下行周期具体包括:

      11Q1 至13Q1,各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期,时长9 个季度;15Q1 至16Q1,各指数ROE(TTM)普遍位于缓降周期,时长5 个季度;18Q4 至20Q1,各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期,时长6 个季度;上行周期具体包括:

      13Q2 至14Q3-Q4,各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期,时长6-7 个季度;16Q2 至18Q3,各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期,时长10 个季度,仅创业板因外延式受阻、商誉减值高峰而下降;

      最近来看,各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1 见底,并已连升两季,全A 的ROE 于20Q2 见底、Q3 起回升;按ROE历史周期曲线推测,预计本轮ROE 上行有望持续至21Q3-22Q1 区间。

      2、资本市场制度改革开放红利持续释放。总结近几年我国资本市场发展的思路主要为,坚持“建制度、不干预、零容忍”,坚持整体设计、突出重点、问题导向等原则,聚焦解决体制机制性障碍,加快构建更加成熟、定型的资本市场基础制度体系,不断提升我国资本市场的吸引力和国际竞争力。

      具体包括:一资本市场制度改革逐见成效,正加快构建更加成熟更加定型的基础制度体系,持续提升资本市场治理能力;坚持市场化、法治化原则,完善信息披露、发行、退市等基本制度;调整再融资和并购重组政策、优化交易结算和减持制度、发布实施退市新规;稳步推进全市场注册制改革,科学合理保持IPO、再融资常态化,代表我国产业升级、核心技术及创新活力的公司正加快登陆A 股市场,统筹抓好进一步提高上市公司质量意见和退市改革方案落地见效,严格退市监管,拓展重整、重组、主动退市等多元退出渠道;A 股市场优胜劣汰机制正重塑形成,有望持续改善上市公司质量结构。

      二健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系,加大引导境外机构资金、银行理财、保险、信托等境内外中长线机构资金入市的政策红利正加快释放,居民财富加大权益类资产配置的趋势已成。21 年监管层将以更大力度推进投资端改革,加大权益类基金产品供给与服务创新力度,推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地,优化中长期资金入市环境。

      三逐步完善市场结构质量。近日证监会易主席指出,资本市场结构转变是从量变到质变、从规模扩张到质量提升的关键一环,制约当前资本市场高质量发展的因素很多,包括融资结构、上市公司结构、中介机构结构、投资者结构、资金总量和期限结构,

      综合判断,中长期我国资本市场发展以构建制度生态、市场生态、市场环境为三大抓手,以打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场为总目标,有望提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等;以上我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放,将促进我国资本市场行稳致远。

      3、各路资金持续流入A 股市场规模可观

      一居民通过基金入市方面,在连续两年基金超额赚钱效应下,居民认购、申购基金的积极性大幅提升;统计股票型+混合型基金份额变化,20 年净增加1.57 万亿份至3.98 万亿份(对比之下18、19 各变化-293、+2261 亿份),且股票型+混合型基金占全部公募基金总份额比例,已从19 年初的阶段低点持续累计回升10.8 个百分点至20 年12 月的27.4%,而货币型基金占比已自18 年9 月起持续累计回落13 个百分点至20 年底的55.7%。

      展望未来2 年内,在公募基金总规模20 万亿元(最新为18.6 万亿元)中性情景下,按股票+混合型基金占比的乐观、中性、谨慎假设占比45%、30%、25%,则两年内股票+混合型基金规模有望净增3.8、1.8、0.8 万亿元。21 年前2 月股票型+混合型基金份额大增0.74 万亿份至历史新高4.72 万亿份,占比也提升至纪录高位29.1%。

      二境外资金方面,A 股在连续纳入国际指数并分阶段扩容后,18、19 年陆股通北上资金各累计净流入2900、3500亿元,20 年受明晟暂停扩容纳入及疫情冲击下,陆股通北上资金净流入降至2100 亿元;21 年初至4 月上旬,陆股通北上资金累计净流入了954 亿元。根据央行公布的境外机构与个人持仓A 股总市值及其占流通市值比例来看,近七年持仓总市值趋势显著上升,已从2013 年底的不足3500 亿元、占比1.74%,大幅增加至2020 年底的3.41 万亿元,占全A 流通市值比例已达5.32%,持仓规模仅次于公募基金的机构。

      中长期展望,随着我国资本市场制度改革与扩大开放的有序有力落实,A 股纳入国际化指数的范围与权重逐步扩容,中长期预计全球资金增配A 股的规模高达5-10 万亿元。

      4、中期业绩驱动的修复行情可期。随着20 年5 月货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下,20 年下半年起流动性驱动力边际收敛,21 年稳货币紧信用下,流动性存在拐点性收紧压力。由此可判断,本轮结构性牛市第一阶段以流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减。

      从估值板块分布来看,消费仍偏高、中游制造合理、科技成长已合理偏低,传统周期仍位于洼地。近期机构抱团股快速调整,但从当前行业估值所处近十年历史分位数来看,食品饮料、休闲服务、家电、汽车等消费板块估值仍位于90%分位数以上,医药生物仍位于78%分位数;TMT 科技及军工等成长板块在连续三个季度调整后的估值普遍位于45%分位数下方;机械、化工、电气设备等行业景气度向上的中游制造业普遍位于50--70%分位数区间;而建筑建材、房地产、保险、钢铁传统周期板块估值仍位于历史分位数30%下方。

      综合研判,本轮A 股的结构性牛市,已由18 年底至20 年6 月的提估值炒预期的上半场,自20 年7 月起切换至看业绩提估值的下半场;预计中期内随着宏观经济及上市公司业绩加速回升的兑现(4 月进入年报季报密集披露窗口期),估值相对安全的顺周期、中游制造及科技板块有望重拾上涨行情,而业绩景气有望超预期的消费白马股,在前期股价持续显著回调后,中长线资金逢低配置下也有望迎来超跌反弹行情。

      三、宏观经济展望:环比动能趋缓,恢复结构有望趋于均衡1、经济恢复节奏仍不均衡:工业强劲地产韧性,投资与消费仍偏弱。统计局新近公布的21 年前2 月投资、工业、消费三大经济数据,较20 年同比增速均在+35%附近;由于20 年同期疫情暴发防控期的低基数效应,因而与19 年同期的两年平均增速更具参考性,以此计算,工业、投资、消费前两月的两年平均增速各为+8.1%、+1.7%、+3.2%,服务业生产指数两年平均+6.8%。

      为客观评价以上三大经济指标的恢复程度,选取疫情暴发前一年19 年月均增速作为参考,19 年工业、投资、消费的月均同比增速依次为+5.7%、+5.7%、+8.1%;前两月地产销售面积、房地产投资的两年平均增速各为+7.6%、+11.0%,而19 年月均增速各为-0.9%、+10.9%。

      对比21 年前两月各项指标的两年年均增速与19 年月均增速,可知经济恢复节奏仍不均衡,工业强劲地产韧性,但投资与消费仍偏弱。

      以上判断,从2 月信贷社融数据的结构性分化一致;2 月企业中长期贷款持续高增,预示制造业投资回暖延续。实体企业中长期信贷连续十二个月同比增加,且21 年前两月同比显著共多增近1.1 万亿元;企业中长贷需求保持旺盛,表明随着企业盈利改善、产能利用率已处于历史高位区间,制造业投资扩产意愿与动力较足,为21 年经济回升两大动力之一,也符合监管层的结构性金融政策导向,即压降房地产、稳住基建投资,重点支持制造业与中小微企业。

      居民中长贷今年前两月同比有所反弹,或与年初商业银行提前释放额度有关,也表明短期房地产销售仍保持平稳。

      然而,反应居民消费的居民短贷方面,2 月-2691 亿元,前两月累计不足600 亿元,虽然与20 年前两月疫情暴发期同比累计多增6240 亿元,但与历史同期相比仍处于较低水平,结合去年四季度持续偏弱状况来看,或与局部疫情反复、当地过年及互联网放贷平台整改有关;综合来看,居民消费恢复动力偏弱,可选与服务消费恢复至疫情前正常水平,尚待居民收入持续改善。

      2、经济整体恢复动能展望:环比动能已趋缓,但当前仍强于疫情前常态水平。短周期来看,我国经济在20 年初疫情暴发与防控压力高峰冲击下滑后,已连续三个季度处于后疫情下的修复阶段,且目前已逐步修复至疫情前水平。

      自20 年二季度国内疫情防控取得战略成果、复工复产、复商复市深化推进,经济增速由负转正并逐步加速回升,20Q1、Q2、Q3、Q4 的单季度实际/名义GDP 各同比-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/+6.6%,20年实际/名义GDP 累计同比+2.3%/+2.9%。

      从经济同比增速来看,4Q20 单季度经济增速已恢复至近两年新高;经济环比动能而言,20 年二季度国内复工复产、复商复市前中期的经济环比恢复强劲,2Q20 季调环比增速达+11.6%,而三季度起经济恢复逐步转入中后期,经济环比动能趋缓,20 年3Q、4Q 季调环比增速依次放缓至+3.0%、+2.6%,但仍远高于前五年同季环比增速均值+1.5%、+1.5%,表明后疫情下国内经济恢复动能仍强于常态水平,预计有望持续至2Q21。

      以上经济环比动能趋缓的判断,从21 年前两月工业、投资、消费环比增速的再次趋缓也进一步得到印证;21 年1-2 月工业、投资、消费月均环比+0.68%、+2.47%、-0.42%,显著低于20 年4-12 月疫情防控见效后的月均环比+1.05%、+2.75%、+1.75%。值得注意的是,以上工业、投资环比增速,仍高于疫情前19 年月均环比+0.61%、+0.93%,表明当前经济恢复动能仍强于疫情前的常态水平。

      此外,从制造业PMI 读数走势来看,也进一步印证以上判断;中采制造业PMI 在18 年底至19 年10 月大部分月份位于荣枯线50 下方(主要系新出口订单疲软、企业去库存拖累),而自19 年底开始回升至50 上方,仅20 年2 月受国内新冠疫情暴发与强力防控影响骤降至35.7,而20 年3 月起迅速反弹至50 上方,并至今已连续12 个月位于荣枯线50 上方,且基本保持在51-52 近八年高位区间。中采制造业PMI 环比连降三个月后,21 年3 月PMI 环比大幅反弹1.3 个百分点至近一年高位51.9,整体符合春节后的大幅反弹的季节性规律,中型、小型企业反弹显著,均在2.0 个百分点及以上至荣枯线上方;新订单、生产、原材料库存等分项指数悉数回升0.7-2.1 个百分点不等。

      3 月制造业PMI 显著反弹,或与今年春节“就地过年”开工较早有关,持续性有待观察;当月企业生产经营活动预期指数环比回落至20 年8 月以来次低水平58.5,或预示后续制造业PMI 指数存在小幅回落压力。

      3、经济恢复结构动力展望:工业与地产增速或趋缓,而投资与消费有望低位回升。疫情后的近一年,国内工业、投资、消费增速恢复持续不均衡,主要原因在于:消费恢复偏慢偏弱,主要系疫情散发与防控、居民收入增速放缓压制消费的快速回升所致;而工业生产相对强劲,主要系疫情持续蔓延扩散下欧美经济体供需缺口扩大,驱动我国出口贸易保持高增速所致;投资增速持续低位,主要系基建、制造业两大投资持续偏弱所致,20 年基建、制造业累计投资增速各为+0.9%、-2.2%。

      国内疫情防控已战略见效近一年,欧美等发达经济体新冠疫苗正加速接种,21 年全球主要经济体供需趋势性回暖。

      近中期展望我国工业、投资、消费增速走势如何?

      ——工业生产已恢复至疫情前水平之上,21 年前高后低趋势缓慢回落。生产供应端方面,工业生产已基本恢复至疫情前水平,叠加出口形势好于预期的拉动,工业增速已恢复至疫情前水平之上。一从月度规模以上工业增加值同比增速来看,前两月两年平均增速+8.1%,创近三年新高,且明显高于19 年月均或累计同比增速+5.7%;二从工业产能利用率来看,单季度工业产能利用率已自20Q1 的67.3%逐季上升至20Q4 的78.0%,已恢复至逾七年高点;环比来看,虽然今年春节提倡不返乡而本地过年,利于2、3 月工业生产早复工,但考虑到工业产能利用率已升至七年高点,预计工业环比增速趋弱。

      展望21 年,预计工业增速呈现前高后低走势,上半年在低基数及出口延续高增长驱动下,预计工业增加值同比有望保持在双位数以上恢复性高增长;而下半年低基数效应消失、且届时海外疫情大幅缓和后的自我生产供应能力提升,出口增速回落,工业增速回落至中低个位数。全年来看,工业增速有望从20 年的+2.8%,显著反弹至21 年的+8.5%附近。

      —制造业与基建投资低位反弹,有望驱动固定资产投资增速低位回升。预计21 年随着工业企业盈利逐季改善,金融支持实体经济的定向精准政策落地见效(企业中长期贷款持续旺盛),叠加企业补库存,制造业投资有望继续回升+10%上方附近;21 年地方专项债略降、财政总支出稳中有升,基建投资有望反弹至+5.0%附近;而房地产投资韧性虽好,但受去年连续出台的“三道红线”、“商业银行房地产贷款集中度新规”等新政,预计房地产投资增速稳中缓降至5%下方附近。综合而言,21 年制造业投资增速有望显著反弹,提振固定资产投资增速回升至+8.5%附近。

      ——可选与服务消费回补驱动下,消费增速回升可期。展望21 年,随着就业改善、居民可支配收入回升及疫情影响弱化,预计被压制或延后的消费有望释放,重点为家装家具家电、汽车、服装等可选消费需求的释放,及餐饮、酒店旅游、教育、影视文化等服务消费的回归正常。预计21 年消费增速有望转正并大幅反弹至+15%附近。3 月非制造业商务活动指数环比大幅反弹4.9 个百分点至56.3%,创近一年次高水平,结束此前环比连降三月态势,预计随着疫情显著缓和、疫苗接种加快,服务消费回暖可期。

      4、从企业库存来看,20 年四季度末开始转入补库存,20Q1、Q2、Q3 分别呈现被动加库存、主动去库存、被动去库存特征,3、6、9 月的各季度末的工业企业产成品存货同步增速分别为+14.9%、+8.3%、+8.2%,10 月进一步下降至+6.9%,二、三季度工业企业去库存构成当期经济拖累因素。随着20 年11 月初国内外工业商品转为趋势反弹,以及企业盈利回升预期改善,工业企业产成品存货连升四个月至21 年1-2 月的+8.6%,且产成品库存周转天数同比减少了6.4 天,21 年二季度前随着PPI 同比涨幅的进一步扩大,工业企业或将加速主动补库存。预计21 年全球需求回暖、大宗商品价格及PPI 上行,工业企业刚启动的补库存有望延续。

      5、21 年经济增速前高后低,全年显著反弹。展望2021 年,随着国内外新冠疫苗大规模接种的逐步推广,预计疫情防控压力对社会经济活力恢复的约束趋于缓解,从而有望为21 年全球经济的恢复创造必要条件。从驱动力结构来看,21 年我国经济进一步恢复动能主要包括:可选与服务消费回暖、制造业投资回升、企业补库存。

      具体经济增速方面,20 年前低后高的基数效应下,预计21 年季度GDP 同比增速前高收低,21 年一、二、三、四季度的实际GDP 同比增速预计为19.0%、8.0%、6.2%、5.6%附近,预计21 年实际、名义GDP 同比为+9.0%、+10.0%附近。

      四、宏观政策展望及其影响:经济恢复正常,政策回归常态,权益估值承压1、经济恢复正常,政策回归常态。20 年上半年疫情冲击期的非常规对冲性宏观政策,取得了预期的“六稳六保”效果,经济增速逐季恢复至疫情前正常水平;但同时导致我国实体经济的宏观杠杆率大幅攀升,20 年我国实体经济宏观杠杆率显著攀升23.6 个百分点至新高270.1%,年度升幅创历史纪录次高(09 年应对全球金融危机大幅提升了31.8 个百分点),也远高于近三十年年均6.0%的杠杆率升幅;,其中非金融企业、居民、政府部门的杠杆率各攀升10.4、6.1、7.1 个百分点。

      20 年底的中央经济工作会议提出,宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性,并强调政策操作上不急转弯;对21 年财政、货币政策的定调为:一积极的财政政策要提质增效、更可持续,保持适度支出强度,增强国家重大战略任务财力保障,在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为,抓实化解地方政府隐性债务风险工作;二稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

      整体来看,我国金融环境的趋势变化,正由20 年上半年的宽货币宽信用,转为20 年7-10 月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用;预计21 年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定,届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。

      展望未来,21 年财政赤字率小幅下调至3.2%,地方政府专项债发行规模略收窄至3.65 万亿元,调降幅度均好于预期;但从今年地方专项债提前下发额度及前置发行仍未如前两年启动可知,年初新增社融同比收缩压力仍将持续。

      展望全年,按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的定调,及21 年我国名义GDP 增速10%附近测算,预计21 年的M2、社融存量同比增速预期目标,分别由20 年的10.1%、13.3%下调1-2 个百分点至9.0%、11.0%附近。

      2、二季度货币信用政策或易紧难松。拉长周期来看,当月新增融资同比已自19 年11 月起持续多增(仅20 年2月、12 月疫情、信用债违约及表外收紧显著扰动下同比少增),近十六个月新增社融月均同比多增6749 亿元;其中放量多增高峰在20 年3-9 月的政策支持发力、疫后经济恢复期,期间月均多增1.25 万亿元,20 年10 月至今回落至月均2283 亿元。

      近日央行货币政策委员会21 年一季度例会公告的措词,较20 年四季度例会存在边际变化与些微调整,整体对经济恢复前景更为积极、而对稳健的货币政策更侧重合理适度或边际收缩。具体而言,一对经济恢复信心有所增强,指出国内经济发展动力不断增强,积极因素明显增多,但经济恢复进程仍不平衡,境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻;

      二稳健货币政策基调更趋中性边际收缩,表述为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,把握好政策时度效,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定”,删除了此前多次重申部分“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性”。

      预计3 月起社融增速趋势回落。近中期展望,结合20 年3-9 月的社融显著放量多增,预计3 月起新增社融同比或存在萎缩压力,表征资金需求边际变化的新增社融同比增量或进入尾声期;该判断与国内经济季度环比动能即将于21Q1 回归正常增速1.5%一致。

      中期展望,21 年稳杠杆防风险为两大重点任务,按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中央定调,并结合21 年我国名义GDP 增速10%附近测算,预计21 年的M2、社融存量同比增速预期目标,分别由20 年的10.1%、13.3%下调1-2 个百分点至9.0%、11.0%附近。

      整体来看,我国金融环境的趋势变化,正由20 年上半年的宽货币宽信用,转为20 年7-10 月的稳货币宽信用、20年11 月以来的稳货币紧信用;预计21 年二季度为本轮PPI 上行峰值区间5-6%,届时货币信用政策更易紧难松。

      21 年下半年若经济稳增长压力上升、通胀回落温和,届时或再度灵活边际调整为适度宽货币稳信用。

      3、金融政策回归常态的影响一:金融政策回归常态,权益估值承压。

      我们认为,稳货币紧信用趋势下,预计21 年存款准备金率、MLF 及逆回购操作利率调整空间非常有限,市场资金利率料保持平稳,无风险利率波动区间大概率趋于收敛,预计10 年期国债利率合理区间在2.9%-3.4%。

      20 年下半年随着国内生产生活恢复正常、经济逐季恢复常态,后疫情下政策逐步回归常态的趋势确定。中央明确定调政策操作不急转弯,预示政策退出节奏平缓,但政策转弯收紧趋势已定,流动性边际收敛对权益资产估值的压制持续存在,尤其是当前全A 股、剔除金融两油的A 股的滚动PE 各为21.5、36.3 倍,已位于近十年历史区间的85%、73%分位数。稳货币紧信用周期,高估值难以继续提拔。

      4、金融政策回归常态的影响二:结构性信用政策有保有压,兴制造业抑房地产稳基建。20 年11 月起社融增速已见顶连降三月,但结合企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知,信用政策趋紧下结构性有保有压,可概括为“兴制造业抑房地产稳基建”。

      中期展望,随着全球新冠疫苗大规模接种、疫情趋势缓和,二季度起全球经济有望确立恢复趋势,而国内经济在制造业投资回升、居民消费潜能释放两大动力推动下,经济恢复动能趋于均衡,经济回归正常化。以上国内外经济形势下,稳杠杆防风险确立为21 年央行两大主要目标函数,稳货币紧信用趋势不变。预计21 年以结构性金融政策为主,压降房地产、稳住基建投资,重点支持制造业与中小微企业。这一点从信托贷款自20 年下半年以来持续显著压降得到印证,21 年2 月压缩-936 亿元,已连续十一个月共压降1.27 万亿元。

      五、板块配置建议:以业绩预期差为主线,重点配置低估顺周期+科技白马+超跌消费龙头1、近中期深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会,中长期逢低布局消费白马股。近中期而言,各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一,其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费,普遍为冲击严重但恢复靠后,随着国内疫情防控成果巩固、明年全球疫苗有望大规模分发与接种,后疫情下的耐用品与服务消费,包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、教育医疗等板块,有望迎来深度修复机会。

      中长期来看,我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,且具备超大规模市场优势和内需潜力,消费占国民经济结构比重趋势上升;同时,随着我国由2020 年的全面小康社会步入2025 年的全面现代化、2035 年的中等发达国家的中远期目标的推进,居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善,居民支出意愿与能力提升,可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期,智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康、文化教育等消费有望重点受益。

      2、低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块及顺周期板块仍具备上涨空间,其中银行、保险行业基本面正好转,“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革,龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利;同时,化工、有色、机械、新能源设备、建材等中上游制造板块,在供需偏紧及补库存双驱动力下的行业量价仍看涨,此类顺周期板块仍具备上涨空间。

      3、中长期逢低配置业绩景气超预期上行的科技股。在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下,提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化,更加注重补短板和煅长板,预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的科技龙头,业绩景气有望超预期上行,近四个半月趋势回调后,估值基本合理安全的科技股,具备逢低配置价值。

      风险提示:全球疫情反扑,国内外流动性边际超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。