债券周报：利空因素与看多心态的博弈

　　报告摘要：

    　　策略点评：利空因 素与看多心态的博弈进入4 月以来，债券市场在波动加大的一致预期中有小幅调整，但是调整幅度非常微弱。与此同时，消息面并不平静。

    　　通胀数据超预期而市场对利空的反应再次钝化：周五公布的通胀数据明显超出市场的预期，尤其是PPI，以原油为代表的大宗商品价格此前的快速上涨滞后体现在3 月份的通胀数据中，叠加动力煤、钢材等国内定价为主的品种的价格上涨，拉动PPI 环比大幅上行。此外，燃料价格的上涨也一定程度上体现在了CPI 的非食品项中。

    　　但如同上月末公布PMI 时一样，超预期的基本面数据并未加速债券市场的调整，周五的收益率反而是下行的。市场对利空反应钝化的原因可能还是在于我们在季度策略中提到的：1）资金利率继续保持平稳；2）经济数据短期超预期波动带来的利空被中期见顶回落的趋势所掩盖。

    　　市场的杠杆水平并不算高：上周另一个引起市场关注的因素是市场的杠杆水平，周中银行间质押式回购的成交规模曾经一度超过4.5 万亿，尤其是隔夜回购占比的提升，让市场担心会引发政策的关注。不过，如果看目前银行间回购的存续规模，并不算高，而且体现正常的资金需求的波动，即使单看隔夜回购的规模，也并未显著超过此前3 月初的水平。

    　　杠杆的程度并不夸张，应该也不至于引起政策的强烈关注。

    　　国务院金融委关注大宗商品价格会有什么影响？：如果大宗商品价格的波动更多源于外部因素和国内的供给侧因素，主要针对需求侧的货币政策基本是无力应对的。2016 年、2017 年的供给侧改革期间确实出现了货币政策收紧，但当时政策的变化是对总体经济走强的反应。

    　　利空因素与看多心态的博弈：下周的经济、金融数据密集公布，而随着税期的临近，央行的态度成为最大的看点。

    　　基本的情境是：经济数据不错，央行也确实偏紧，市场象征性的有所调整，但是调整力度不会太大，因为这些都在预期之内。

    　　利多的情境是：经济数据还行或低于预期，资金保持平稳，收益率可能有更大的动力下行。

    　　利空的情境是：经济数据不错，1 月底的资金波动重现，市场开始担忧后期的加息，收益率的上行空间会大一些。

    　　而市场趋势转弱需要扭转经济前高后低、总量政策不会调整的预期。

    　　市场回顾：

    　　上周央行保持小规模、对冲的公开市场操作。资金面平稳宽松，利率涨跌不一，信用平稳。上周股票市场与转债市场先跌后涨，转债全周收涨，股票收跌，稳定和周期风格转债领涨。

    　　风险提示：经济数据超预期