四问山西煤炭债券的投资机会:借势破局

类别:债券 机构:长江证券股份有限公司 研究员:吕品/李书开 日期:2021-04-13

  事件描述

      截至3 月底,动力煤期货收盘价再一次站上了700 元/吨的高位,针对煤价和煤炭行业利差同时上行的现象,我们在《利润端的改善与负债端的“抱团瓦解”》中进行分析,提示了煤炭债今年的信用风险点和可能存在的配置机会。另一方面,银行、政策对山西煤炭集团的支持路线也愈发清晰,我们试图继续回答市场关心的四个主要问题。

      事件评论

    盈利:2021 年煤价是否能维持600~700 元/吨高位?持续的去产能政策下,新增煤炭产能有限,经济循序复苏下,从去年开始供需缺口持续显现,经济环比动能仍未下行,未来动力煤的供给可能会持续紧平衡,碳中和、碳达峰政策下,短期可能会进一步减缓产能新增,预计煤炭价格将保持高位。

    偿债:现金流与盈利大幅改善下,山西煤炭的兑付压力缓解多少?七大煤炭集团共计1698.71 亿全年到期债券,其中Q2 和Q3 到期较大,均为480 亿左右:这也是市场担忧的“负债端”逻辑,如果全部一次性还本确实存在较大压力。我们根据上述煤价中枢假设,山西煤炭企业可以通过改善的盈利与现金流偿还1/3 左右的到期债务,进一步提高了政策、银行对其流动性支持的必要性。

    政策:山西整体国改方案与银行流动性支持的政策何时到位?盈利改善逻辑,与流动性支持的必要性逻辑都比较坚实,但市场仍然对国改进程感到焦虑。我们认为其实可以更乐观一些,大型集团类国有企业资产划转、股权变更和业务转型的实施本就不易,并非是有意拖延。近期多种事件看,企业的偿债意愿、政策的支持力度都比较强,山西国企改革若有进一步进展,当地的银行授信或将逐步到位。

    策略:左侧还是右侧?长端还是短端?根据上述论证,抛开券种流动性因素,单从实质的信用资质看,一盘棋下这几家企业不存在差异。另外左侧还是右侧,我们认为都有机会。左侧自不必说,等待银行授信开始到位即可;“出库容易入库难”,因此右侧也是一种选择。我们认为,资质的好坏不分中票亦或是短融,从票息角度来看,长端明显高于短端,且企业度过今年的短期集中付息压力期后,债券兑付的时间窗口分布就较为平滑了,长久期的债券弹性更大。

      风险提示

      1. 煤价超预期上行;

      2. 信用风险外部环境变化。