3月金融数据：信用全面收缩的开始

核心观点

    3 月信贷增加2.73 万亿，高于市场及我们的预期，但新增量同比少增，且增速回落；3 月社融新增3.34 万亿，低于市场预期，但与我们的预期基本一致，社融存量增速较2 月大幅回落1 个百分点至12.3%，3 月数据验证了我们此前“3 月是信用收缩重要观察期”的判断，我们认为，这是信用全面收缩的开始。未来央行政策调控，信用端比货币端更重要，2021 年稳健中性的货币政策基调下，信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，预计全年增速回落至11%、10.9%，M2 增速回落至9%，同时提示后续核心关注非线性信用收缩。

    信贷同比少增，但超市场预期，居民和企业长期贷款是主要支撑3 月，人民币贷款增加2.73 万亿，同比少增1200 亿，高于市场及我们的预期，增速12.6%降0.3 个百分点，出现下行。结构方面，同比少增主要来自企业短期贷款和票据融资，两者分别增加3748 亿元、减少1525 亿元，同比少增5004、3600 亿元，合计同比少增8604 亿元；居民贷款和企业中长期贷款项目同比多增较多，两者分别新增1.15 万亿、1.33 万亿，同比多增1614 和3657 亿元，居民贷款同比多增主要来自中长期贷款新增6239 亿元，同比多增1501 亿元。通过数据我们发现，企业端今年以来持续表现出中长期贷款同比多增、短期贷款和票据融资同比少增的鲜明特征，体现出银行在信贷额度受限、年初优质信贷项目集中及MPA 考核制造业中长期信贷占比等几项因素叠加的情况下，更倾向于增加中长期贷款投放，对短期贷款构成挤压，从信贷需求看，当前经济状况较好，企业对未来经济形势乐观，资本开支意愿旺盛，中长期信贷需求强劲，而由于利润状况较好，资金周转压力不大，对短期贷款和票据贴现的需求相应降低，供需匹配，呈现出中长期贷款占比提升的信贷结构优化特征，短期或仍有延续。居民端长期贷款强劲，地产销售强劲意味着居民按揭贷款需求旺盛，也说明目前地产领域信贷调控尚未对按揭贷构成明显拖累。但总体看，在信贷需求比较旺盛的情况下信贷新增量仍然同比少增、增速下行，意味着信用收缩已经开启。

    社融大幅回落，符合我们的预测

    3 月社会融资规模增量为3.34 万亿，同比少增1.84 万亿，增速大幅下行1 个百分点至12.3%，低于市场一致预期，但与我们预测值基本一致。结构上，除信贷外，社融同比回落较大的几个项目分别是：企业债券融资增加3535 亿元，同比少增6396 亿元，主因去年3 月企业债券收益率处于低位，单月有近万亿的新增净融资，基数较高；未贴现银行承兑汇票项目减少2297 亿元，同比少增5115 亿元，与当前的经济形势并不相符，我们认为可能有央行主动压降；政府债券增加3130 亿元，同比少增3214 亿元，也主因去年专项债发行较早带来的较高基数。我们此前提示信贷和票据是未来我们需最为密切关注的央行主动调控角度，目前看票据和信贷监管均已强化，3 月信贷、社融新增规模和存量增速的回落标志着信用全面收缩的开始。

    M2 回落符合预期，4 月可能仍面临下行压力

    3 月末，M1 同比增速7.1%，较前值小幅回落0.3 个百分点，保持稳健，1、2 月的基数影响逐渐褪去，当前M1 走势与短期经济形势和实体部门活跃度是匹配的，我们也由此判断今年后续随着经济回落，M1 增速也将是走降的过程。3 月M2 增速回落至9.4%，较前值大幅回落0.7 个百分点，与我们的预测值9.6%也基本一致，信贷稳定、财政支出较为积极对M2 增速构成支撑，但去年基数走高使得数据下行，4 月M2 增速的去年基数继续走高，或意味着其后续增速仍有一定下行压力。3 月M0 同比增速持平于4.2%，符合一般性规律，以往非春节月份M0 增速基本稳定于较低水平，2020年受疫情影响，M0 增速全年保持高位，春节后也未回落至低位，体现为经济结构性增长动力分化、县域地区对现金的需求仍然较强，我们认为M0 增速的回归意味着我国经济基本面进入全面修复状态。

    3 月是信用全面收缩的开始，未来核心关注非线性信用收缩3 月信贷同比少增、增速回落，结构上向居民贷款和企业中长期贷款集中，社融数据大幅下行，尤其是表外票据大幅回落均意味着信用全面收缩的开始。我们继续强调全年“从再通胀到信用收缩”的宏观逻辑，今年货币政策以金融稳定为首要目标转向稳健中性，未来央行政策调控信用端比货币端更重要，2021 年信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程。展望全年，预计M2 增速在9%左右，M1 增速为3-4%，人民币信贷增速11%左右，社融增速10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19 和31 万亿元，分别较去年少增约6000 亿和4 万亿。紧信用环境下，大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值，进而影响各大类资产。未来核心关注非线性信用收缩，尤其需关注的几个信用风险领域在优质民企、国企和城投平台，因其资质好或具有政府信用背书，往往深受投资者青睐，经济越好，地方政府对信用债违约的关注度可能越弱，则越需警惕两者违约的风险，一旦该类债券出现违约，由于其是债券市场抱团资产，容易出现估值调整风险，冲击市场。

    风险提示：中美博弈改变货币政策节奏。