固定收益专题报告：油价难传导 CPI暂无忧

　　去年5 月以来，国际油价进入新一轮上行周期，带动我国PPI 出现明显上行，那么本轮油价上行对CPI 传导效果如何？

    　　供需缺口支持油价，推升PPI

    　　供需缺口支撑油价上行趋势。一方面，去年5 月以来的OPEC+大幅减产成效显著，致使全球原油供给缩量，今年5~7 月OPEC+将逐步放松减产但供给回升需要时间；另一方面，全球新冠疫苗接种稳步推进中，经济前景向好预期继续强化，不断提振原油需求，OPEC+预计2021 年全球原油日均需求将同比增长6.51%。需求持续复苏使得供给仍存缺口。

    　　本轮油价上行推升PPI 快速上行。油价变动能快速传导至PPI，且对PPI的传导效果显著。在本轮油价上行的带动下，PPI 同比已经呈现上行趋势，3 月达到4.4%，结合历史经验，并考虑到全球疫苗接种覆盖率稳步提升，经济复苏预期愈发强劲，预计油价增速趋升仍有支撑，叠加低基数效应，PPI 同比继续快速上行。

    　　本轮油价上行能否推升CPI？对政策会有何影响？

    　　PPI 上行引起CPI 抬升幅度有限。油价上行期PPI 和CPI 相关性高于日常水平，或意味着油价上涨传导至CPI，但15 年之后这种相关性较弱。本轮油价上行当前主要推升生产资料PPI，生活资料PPI 受衣着、耐用消费品分项拖累，3 月同比略升，并未出现明显上行趋势，而生活资料PPI 走势与CPI 走势一致，CPI 抬升幅度有限。

    　　油价直接推升CPI 效果有限。一方面，油价通过影响水电燃料、交通工具用燃料对CPI 居住项、CPI 交通和通信项进行传导。另一方面，原油及其产品通过产业链间接影响CPI 其他分项（衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐、医疗保健、食品）。本轮油价上行截至当前仅小幅推升CPI 交通和通信项，而其他分项并未出现明显抬升，对CPI 影响或较为有限。

    　　总结：影响有限，不必过忧。今年随着疫情的缓解，短期国内仍以经济恢复目标为主，虽然国际油价上涨对我国PPI 的传导较快，但目前来看，油价上行传导至CPI 的驱动力较弱。再加上猪价整体呈现下行趋势，预计全年CPI 前低后高，但仍将处于合理区间。发改委价格司副司长彭绍宗也表示此轮生产资料价格上涨是阶段性的，预计今年CPI 前低后稳、PPI 两头低中间高。我们认为货币政策不急转弯，再考虑到今年隐性债务化解延续、信用风险频发、付息压力加大，货币难以明显收紧。因此，无需过分担忧因油价上行而带来的政策风险。