利率债周报：通胀的利空风险出尽了吗？

　　投资要点

    　　债市回顾：利率继续窄幅震荡，曲线斜率变化不大。上周仅有4 个交易日，利率依旧窄幅振荡。10Y 国债利率单周仅上行1.08bp，1Y 国债利率上行1.15bp，国债曲线斜率变动不大。国开债方面，10Y 利率上升1.25bp，1Y 利率下降1.51bp。上周最重要的信息是通胀数据的公布，其中PPI 同比上升至4.4%，超出市场预期。但债市对此反映平淡，当日长端利率反而小幅下行。

    　　债市策略：目前通胀对债市的影响有限，但在中期的维度看，通胀利空风险还不能排除。我们在上周周报已经详细说明了为何债市对PPI同比的上升钝化。简单来说，第一，市场的普遍预期是PPI 同比会在二季度冲高后迅速回落，而单月PPI 同比超预期并不能证伪对趋势的预期。第二，市场的普遍预期是货币政策并不会因通胀而收紧，影响当期债市的关键逻辑没有发生变化。对于PPI 来说，我们认为应该短期和中期区分开来。从短期来说，PPI 同比的冲高以及对货币政策的影响应该都符合目前的预期，但在中期，目前的市场预期似乎过于乐观。

    　　第一，PPI 同比冲高后的回落可能低于预期，且中枢超出预期。

    　　一季度PPI 同比的迅速走高是由新涨价因数和翘尾因素共同作用的，后续翘尾因素将逐渐成为主导，去年10 月份之前的同比基数均较低，支撑后续PPI 同比。定量测算下，如果油价维持在60-65 美元/桶的区间内，下半年PPI 同比中枢或在4%以上，9-10 月份有破“5”的可能。

    　　但在全球需求共振下，后续油价中枢仍有升高风险。PPI 同比和利率并非一一对应，即PPI 同比的高点不一定是利率的高点，即便PPI 同比长期下行，但短期同比处于高位，且中枢超预期也会对债市利空。

    　　第二，PPI 同比的上行并非单纯的供给原因，中期看国内仍有全面通胀的风险。我们始终认为，本轮大宗商品价格的上涨并非单纯由供给受限，或者海外传导所致。国内需求扩张，叠加全球需求共振也是非常重要的原因。一个证据是，工业品整体的价格与全球疫情的严重程度并非完全正相关，尤其今年以来，更是负相关（疫情制约供给，那么疫情严重程度应该与商品价格正相关）。并且，目前内需尤其投资并不弱，只是居民消费需求相对偏弱。供给端对大宗商品价格的调控有一定困难，一是现有条件下上中游工业产能接近饱和，二是放松原材料生产的管制与绿色经济不符，三是国内供给端的调控对原油、铁矿石等“资源在外”的影响有限。但是，目前需求端扩张并不牢固，从需求端对商品价格调控也有难处。因此，目前货币政策短期更可能按兵不动。随着国内消费需求的恢复，居民核心通胀也有望回暖（目前核心CPI 同比已出现趋势性上升的迹象），货币政策未来或有更大的调控余地。中期最坏的情况是，货币政策需要在抑制投资和刺激消费中二选一。相对而言，抑制投资中的部分需求，例如房地产投资、基建投资能够从需求端抑制工业品价格的上升，而这两项投资也对货币政策更敏感。制造业投资和消费可以用补贴、减税降费、结构性优惠政策等方式来与房地产投资等需求项进行对冲。

    　　利率或波动或加大，但仍维持震荡势。我们认为通胀风险并未出尽，但短期影响有限，目前更应关注资金面和政策变化。本周央行将对4月到期MLF 续作，同时政治局会议也有可能在周末召开，对债市来说风险点较多。但同时金融数据或因去年高基数而走弱，为债市提供机会，整体债市在消息未落地前或持续震荡。我们仍建议最近两周交易盘继续等待，杠杆保持适度中性。

    　　经济数据及政策跟踪：从高频数据看，在基数效应的影响下，工业品价格同比依然上升，农产品价格同比压力不大。（1）国内工业品价格，包括水泥，螺纹钢，铜，铝价格单周继续走高，原油期货价格仍然震荡。（2）农产品价格方面，猪肉和蔬菜价格继续下降，且蔬菜同比在基数走高的情况下开始下降，并引起农产品价格同比拐头下降。（3）3 月通胀数据公布，PPI 同比超出市场预期，但对债市几乎无影响。CPI中的非食品项继续主导CPI 同比变动方向，核心CPI 同比出现修复迹象，通胀有望从工业品扩散至下游消费品。（4）海外疫情继续扩散，欧洲大陆每日新增病例重新上升，美国每日新增病例也出现上升。