宏观经济和资本市场春季展望：惯性复苏势犹在

二季度经济整体处在信用周期向下、库存周期向上的阶段。一方面，社融增速下行速度相比于年初会有所加快，作为领先指标而非同步指标，融资增速的下滑对于经济增长的拖累效果后面才会逐渐显现。另一方面，工业企业仍处在主动补库存周期之中，且这轮补库存至少会延续到三季度。

    就需求结构来说，我们预计，今年经济增长的拉动力量将从去年的出口、地产投资和基建投资等“快变量”转向制造业投资、消费等“慢变量”，而二季度将呈现快变量仍稳、慢变量改善的局面。

    首先，从消费端来看，恢复较慢的主要是服务消费部分，由于二季度节假日较多叠加疫情改善，受“就地过年”政策压抑的服务消费将迎来难得的需求释放窗口期；其次，从出口端来看，这轮补库存主要受到外需带动，在海外疫情对于经济限制还没有完全解除的时候，外需改善以及出口份额的缓降将使得我国出口需求仍有保障；最后，从投资端来看，制造业投资在出口链补库存和消费恢复的带动下有望迎来持续回升，而房地产和基建投资增速由于信用周期回落对于居民、政府杠杆扩张的制约，年内均存在着趋缓压力，但短期仍有支撑。

    本轮高通胀具备结构性特征，而CPI增速平稳、PPI增速上行的格局有利于上市公司盈利改善。2月底以来债市收益率出现小幅下行，但我们认为，利率债配置的趋势性机会仍未到来，二季度需要警惕前期利率下行后可能引发的短期调整。

    风险提示：经济恢复不及预期，政策变动风险